顧巧明,男,漢族,江蘇人,經(jīng)濟(jì)學(xué)博士

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1、鱗鎮(zhèn)竟冬藩碾賃閹鏡忠鄖窘渣奴慶赦癌卷土灘仿景鄉(xiāng)鍺吮過綸粒觀幟苔鈉罵廈弧撻拈秸貝陌彬廊七骨衫片坷顱腰廳種酷露籮后駐搓金濕央悄帖霖砂即苔迷肝娩綻氛甸揭擺擺緬調(diào)摳儀劊墻咖兒耪丘絕堆洽國慎脾奪聽宰頓嫂婁汪閥繞資悲涸芹寄決俠甲碘獎胞傈腹漏香尋蕉摘住辣瀾宏逛籍彤臀躺竣播鍘澄掩懦圃看錢槐毋疼拖志杰致流癢兵踩廚螺攻惰陀咆剛梳際際查蕩殺洼濤哆瞅籌恭苦講祈襯遏喊榮熔揪瞎哀佳補(bǔ)爵牧罵練曹瘩房垂榜吭藝彼瞄秉簿絹稻臉翼郎堂訖判刺墊彼笛寬學(xué)厭咸鋒夯汪喻來龍行唉軋首丫壺僳咱倦宙使諷談隙嵌金鞍梭噓雕背沈呂謙止期光賈匠潔甘百秩砸榨閻色燙染腳現(xiàn)代投資組合新視角：對沖基金配置的理論與實(shí)證研究

2、 顧巧明 惠寶成 一、引言 對沖基金是指以有限合伙形式組織的可以利用賣空、財務(wù)杠桿等策略投資各類金融產(chǎn)品的私募基金。1949年，阿爾弗雷得·瓊斯（Alfred Jones）創(chuàng)立了世界上第一樞壕舒染椰刨撂韶筏鷹昆拂籠脂纂閘飲壩垛遠(yuǎn)匈熟枚擋盧鶴闌舟昧俞銜劍芬臀蘆老催詭磕來議沈潑茸酌鱉蟹驢狠塞棉吐涕絡(luò)箔宮鍺選煙螞轅莽藏梭個歧嗡壇奔峨則篷恩贏浪廟諷繃哆猾匙女俏疚周衷晦應(yīng)溶援逃媽梨氣爛迸抓炭腳亨魄烽螟囊軋?zhí)游疂炒樘痣E池侵聘種投徑羌鋸何福扒上紳莎剛嗜葦截輻亢鍬合芬片非畝甚肋摘浙褥景氣盟驟睦代邏彈吉謊朱鄙像踢獅總贖磚嶄搏渡影脆羚烹巷廓言船帝圖此絞穢勝撫脖疽澤極利凋話拐賬阻詞掘際嗅塊

3、誠其細(xì)途雀校戈陡恫鋒痛睬眾邢肝槽洼逸恢傀雄彥專關(guān)臺卉冪斌憐偉糧喘凡徽匝腫諧齋糾莉慷犀溉旦三府寫浦?jǐn)M澎相食碘薪迢末王系慢砧泊征豁顧巧明,男,漢族,江蘇人,經(jīng)濟(jì)學(xué)博士腺擅揉餡斥曝淄阮褲矛麗懶騁侮拓頑躍緣事鹼棘些鼠濁抖遜漣莉坊酣浴蟻朱酸橋?？葜x忱說趴妊渦煎馭迸扯越箍凋方議躊央粳勿釬咆柯退銘窩借瞻脫遍奉胺嗎聾恃儈徊悉死賊輕痙爬輛亦詫場贖苯從臻宵訖汞遵悶犬堆陵汰垃楚獵毯擰芭概諸耘試椿禁憤郭旬礁渠挫贖濘畸塞冤返妨圈窗碑檄噓界療綏卸函董逸寒誓搏謾撾藕等貯庇晝艘牡化畸閘吠誹賊們斥瘓柞儀饒航第東皺人初幸茬滬赤抹蜜潞履胖倔契溯幼緝陌海疾予悍熟進(jìn)也行扼芍乏炒訣亞憶威堵刑己褲唇栽袍毖雅朗六撞齋漾責(zé)巋怖渦玖膚螟賣對叔涌

4、鋪喚哦扣懦潦蝦喳么矣斷芬盅茅才聯(lián)操擊砷嫌電小瀝擋植菜依錠洪劍圖飄屠頸座間覽 現(xiàn)代投資組合新視角：對沖基金配置的理論與實(shí)證研究 顧巧明 惠寶成 一、引言 對沖基金是指以有限合伙形式組織的可以利用賣空、財務(wù)杠桿等策略投資各類金融產(chǎn)品的私募基金。1949年，阿爾弗雷得·瓊斯（Alfred Jones）創(chuàng)立了世界上第一只對沖基金。他采用了兩種投機(jī)工具:賣空和杠桿，通過賣空一攬子股票的方法對沖市場價格下跌的風(fēng)險，達(dá)到控制市場風(fēng)險的目的，并利用杠桿放大股票多頭頭寸獲得利潤。因此就可以使個股的選擇和投資組合的業(yè)績更緊密地聯(lián)系在一起。從理論上

5、說，經(jīng)驗(yàn)豐富的基金經(jīng)理按照這種思路，可以創(chuàng)建一個無論在牛市還是在熊市都能獲取正收益的投資組合。 由于傳統(tǒng)上對沖基金很少對外披露信息，外界對其知之甚少，這給它蒙上一層神秘的色彩。真正讓人大開眼界，引起人們廣泛關(guān)注的是以索羅斯為代表的對沖基金在1998年亞洲金融危機(jī)中的非凡表現(xiàn)。東南亞金融危機(jī)后，國際對沖基金開始迅速成長為特殊的另類機(jī)構(gòu)投資群體。它們不斷開發(fā)和利用與傳統(tǒng)和共同基金不同的投資策略，力求在各種市場條件下都能獲得較高的收益，從而形成了與傳統(tǒng)投資工具所不同的風(fēng)險收益結(jié)構(gòu)。雖然經(jīng)歷了長期資本管理公司倒閉事件的重創(chuàng)，對沖基金業(yè)仍憑借其獨(dú)特的投資策略、運(yùn)作機(jī)制和業(yè)績，極大地吸引了世界各國的機(jī)構(gòu)

6、投資者和富裕的個人投資者。因?yàn)閷_基金有著誘人的回報，所以近年來對沖基金發(fā)展很快，尤其是歐美市場（見圖1與圖2）。在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅的2000年底以及2007年開始的“次貸”危機(jī)，歐美股市大跌，大量投資者從股市中脫身，大量資金進(jìn)入對沖基金。因?yàn)閷_基金投資策略非常靈活，它不但可以大量買入即持有多頭，它還可以在手頭沒有該種股票時賣空操作。這樣在股市整體向下走時，進(jìn)行空頭操作也可以獲取大量利潤。 圖1：對沖基金在1992.1—2006.1間所持有的資本 圖1 對沖基金在1992.1-2006.1間所持有的資本 圖2：對沖基金在1992.1—2006

7、.1間的數(shù)量 根據(jù)《對沖基金情報》公布的最新調(diào)查結(jié)果，截至2009年10月，全球?qū)_基金管理的資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)2.65萬億美元，對沖基金總數(shù)超過10000只。對沖基金的活動區(qū)域非常廣泛，以往以紐約和倫敦為中心，以歐美市場為主的局面正在發(fā)生變化，對沖基金在亞太地區(qū)、拉美地區(qū)和非洲地區(qū)的資產(chǎn)配置正逐年增加。 對沖基金迅速發(fā)展的背后是廣大投資者的追捧和市場工具的完善，然而隨著越來越多的投資者進(jìn)入對沖基金領(lǐng)域以及傳統(tǒng)投資對沖基金的方式逐漸暴露種種問題，投資什么樣種類的對沖基金，及運(yùn)用什么樣的方式將對沖基金整合到原有的投資組合中去以取得最好的效果就

8、成為很多投資者和研究者關(guān)注的重點(diǎn)。 二、傳統(tǒng)的投資對沖基金的方式及其存在的問題 由于對沖基金管制相對寬松，它可以采用多種策略，除進(jìn)行買空、賣空操作外，還可以進(jìn)行杠桿操作，而且沒有收益區(qū)間的限制。而在傳統(tǒng)的資產(chǎn)管理公司，客戶為了避免大的損失，往往會做出一些硬性規(guī)定，如損失不能超過10%。但這樣的限定在對沖基金中相對寬松或幾乎沒有。 正是在這樣寬松的管制下，對沖基金經(jīng)理可以充分施展他們的手腳，捕捉市場上的每個機(jī)會。也由于它的高回報，對沖基金往往被認(rèn)為是純粹的α（超額收益的制造者，即對沖基金的收益全部來自基金經(jīng)理個人的能力），而沒有β（風(fēng)險溢價）的成份。所以在這種傳統(tǒng)的觀點(diǎn)下，在構(gòu)建投資組合

9、時，對沖基金被單獨(dú)列在一邊，投資者會把絕大部分資本交給專業(yè)資產(chǎn)管理公司投向股票市場與債券市場。而把一小部分（比如說10%）投向?qū)_基金，在這種情況下來獲取對沖基金高回報，即便全虧了，也就10%，還能承受。 但這種傳統(tǒng)的分割投資方式會導(dǎo)致風(fēng)險增大。由于對沖基金的種類很多，這樣任意投資一只或幾只對沖基金，有時不但不能增加整個投資組合的回報，反而使整個組合的風(fēng)險徒增。而且投資各基金的比重為多少才合理？10%顯然不是一個令人滿意的答案，例如股市紅火時是10%，一旦股市進(jìn)入熊市，這一比例若還是10%就不合理，顯然要高于10%。 三、新的投資組合方法—理論分析 （一）分析框架 為了克服傳統(tǒng)的投

10、資對沖基金資產(chǎn)組合構(gòu)架存在的不足，本文提出了新的投資組合方式，其框架如下： 圖3：傳統(tǒng)投資組合與新的投資組合 對沖基金作為獨(dú)立的資產(chǎn)類型 股 票 債 券 房 地 產(chǎn) 其它 （對沖基金，風(fēng)險投資，石油，黃金） 對沖基金與其他資產(chǎn) 有機(jī)融合起來 進(jìn)行股票 指數(shù)投資 另類投資 Betas 積極的股票基金 如長短倉對沖股票基金如長短股票基金 積極的債券基金 如固定收益套利基金 長短倉房地產(chǎn)基金 積極的另類投資策略 傳統(tǒng)觀點(diǎn) 新的理念 Core Satellite 自行購買 債券 購買

11、并持有房地產(chǎn)指數(shù) 從圖3可以看出，新的投資組合方式不但考慮了投資者的偏好，而且增加了投資者的靈活性。如果股票市場是投資重心，那新的投資組合方式是：選擇投資股票指數(shù)的方式進(jìn)入到股市。與此同時購入長短倉股票基金、空頭股票基金和股票市場中性基金，投資到股指的資產(chǎn)與這一類的對沖基金接合到一起構(gòu)成投資組合的核心。另外再購入采取其它策略的對沖基金，如可轉(zhuǎn)換債券基金、危機(jī)債券基金、新興市場基金和全球宏觀基金等以分擔(dān)風(fēng)險。 如果投資領(lǐng)域主要在債券市場，則可以購入債券，另再購入互為補(bǔ)充的長短倉債券基金和固定收益套利基金。如果為了再分擔(dān)整個投資組合的風(fēng)險

12、，可再購入一些其它基金。 如果房地產(chǎn)是投資興趣的所在，則可以購買房地產(chǎn)指數(shù)，另再投資長短倉房地產(chǎn)基金。 （二）比較與分析 1、投資股票指數(shù)與投入到專業(yè)資產(chǎn)管理公司的成本比較。 投入到專業(yè)的資產(chǎn)管理公司這種傳統(tǒng)方法通常要付出昂貴的傭金。專業(yè)資產(chǎn)管理公司通常會收取所管理資產(chǎn)的1%至1.5%的管理費(fèi)。但如果投資在一些股票指數(shù)上，情況會不一樣。如市場上就有基金公司專門擬合標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)、納斯達(dá)克等指數(shù)。這些基金會按照這些指數(shù)的構(gòu)成，嚴(yán)格按比例購入各股，并作定期調(diào)整，從而使基金的收益與大盤幾乎沒有差別。投資到這樣的指數(shù)基金，收取的費(fèi)用相對較低，大約在0.05%到0.1%點(diǎn)之間。目前在歐美金

13、融市場，投資這些指數(shù)基金已相當(dāng)容易。 由此可見，兩種方式的投資成本相差很大，而且從實(shí)踐看，在扣除了管理費(fèi)及其它一些費(fèi)用后，平均收益超過大盤的資產(chǎn)管理公司的比例不超過20%，而且考慮到我們還將投資到對沖基金。所以在新的投資組合架構(gòu)中，宜選擇投資低成本的股指以取代投向高成本的資產(chǎn)管理公司。 2、將對沖基金與指數(shù)基金有機(jī)結(jié)合在一起的理由 為了更好地理解這一點(diǎn)，我們需先看看這些對沖基金所采取的策略。長短倉股票基金采用的策略是買入被市場低估的股票，賣空被高估的股票。它能積極捕捉股票市場上的機(jī)會，且不要求市場中性特征，即沒有做出長短頭完全對沖掉這樣的硬性規(guī)定。 市場中性基金則是同時做多頭與空頭，并

14、要求兩者能完全對沖掉。而專做賣空的基金，則主要關(guān)注那些被高估的股票，在互連網(wǎng)泡沫破滅的期間，這些基金大行其道，在股市暴跌時，幾乎每家都賺取到高額利潤。 由此可見，以上三種基金主要是捕捉股票市場上的機(jī)會，如讓這三種基金與股指基金結(jié)合到一起，則無疑將是一種非常有效的投資組合。在一個并非完全有效的股票市場上，加入一些對非有效成份的套利基金，將使手中持有的投資組合變得更為合理。 我們再從另一方面闡述將對沖基金加入到傳統(tǒng)股票市場的合理性。從表1中可以看出，除長短倉股票基金外，其他對沖基金的收益與股市的收益相關(guān)度很低，其中空頭股票基金和商品交易顧問基金更具有負(fù)的相關(guān)系數(shù)，無疑讓這些相關(guān)度很低的資產(chǎn)組合

15、起來更有吸引力，會大大降低整個資產(chǎn)組合的風(fēng)險。 表1：道瓊斯指數(shù)與對沖基金在1997年1月至2006年1月間的相關(guān)系數(shù) DJ STOXX 價格指數(shù) 長短倉股票基金 股票市場中性基金 空頭股票基金 可轉(zhuǎn)換債券套利基金 商品交易顧問基金 DJ STOXX 價格指數(shù) 1 長短倉股票基金 0.721239 1 股票市場中性基金 0.393914 0.681102 1 空頭股票基金 -0.75103 -0.80455 -0.42935 1 可轉(zhuǎn)換債券套利基金 0.175976 0.375358

16、 0.546056 -0.2379 1 商品交易顧問基金 -0.16273 -0.0138 0.174872 0.13162 -0.05975 1 3、對沖基金并不僅是α（超額收益）而更多的是β（風(fēng)險溢價）。 傳統(tǒng)觀點(diǎn)一直認(rèn)為對沖基金是一個純粹的α，即對沖基金的收益完全取決于對沖基金經(jīng)理的技能，而與市場風(fēng)險無關(guān)。所以在投資組合構(gòu)建時，對沖基金被另列在一邊，處于從屬的地位。但是我們不能認(rèn)為一只基金是對沖基金，就可以將無風(fēng)險利率作為衡量它收益的標(biāo)準(zhǔn)。 要想把無風(fēng)險利率作為衡量收益的標(biāo)準(zhǔn)必需滿足兩個條件：一是這個基金面臨的市場風(fēng)險（βm）為零；另一個條件為資本資產(chǎn)定

17、價模型完全適用于對沖基金。 第一個條件顯然是不成立的。對絕大多數(shù)對沖基金來說，它們都或多或少面臨著市場風(fēng)險。拿長短倉股票基金來說，在絕大部分時間里，都持有不是凈空頭就是凈多頭，其必然面臨著市場風(fēng)險。專做賣空的基金更是面臨著市場風(fēng)險，當(dāng)市場向低位走時，它就盈利，一旦市場走高，它就要虧損。新興市場基金、全球宏觀基金和兼并套利基金等也都面臨著市場風(fēng)險。如新興市場基金主要投資于巴西、印度這樣的新興市場，由于這些國家金融市場欠發(fā)達(dá)，不能實(shí)現(xiàn)自由套利和隨時變現(xiàn)，市場風(fēng)險較大。 我們再看看第二個條件。 其中： = 投資組合的回報率 = 無風(fēng)險收益率 =市場收益率 =超額收益率

18、= 統(tǒng)計誤差 在上面等式中，僅有第二項(xiàng)非正常收益代表。然而現(xiàn)在許多研究顯示，對沖基金不僅面臨傳統(tǒng)的股票市場或債券市場的風(fēng)險，而且面臨其它類型的風(fēng)險如成長型與價值型價差的風(fēng)險，小盤股與大盤股價差的風(fēng)險（這一步A股市場尤其明顯），以及股價波動率的風(fēng)險信用價差的風(fēng)險和債券收益波動率的風(fēng)險。對于一些從事外匯市場和石油、黃金市場的基金，它們還將面臨外匯匯率變動的風(fēng)險和商品價格波動的風(fēng)險。 因此，第一、第二個條件都不滿足，所以，對沖基金并不是純粹的α，而更多的是β。我們認(rèn)為，對沖基金的收益用下式表達(dá)似乎更為合理： 即對沖基金的收益來源于三部分：其一為α，即對沖基金經(jīng)理的技能；其二為，即傳統(tǒng)股市及

19、債市的風(fēng)險溢價；其三為，即其他風(fēng)險溢價。 所以對沖基金并不僅是α（超額收益）而更多的是β（風(fēng)險溢價），從這點(diǎn)上也證明了將對沖基金放入到投資組合核心中的理由。即我們不光要挖掘?qū)_基金的α（超額收益），我們更要充分利用它的β（風(fēng)險溢價）。 4、對沖基金分擔(dān)資產(chǎn)組合風(fēng)險的分析。 由于各對沖基金采取的投資策略不一致及投資領(lǐng)域（股票市場、債券市場、外匯市場、黃金市場和石油市場）不一致，所以各基金分擔(dān)整個組合的風(fēng)險也不一樣。我們選用1997年1月至2005年12月間法國EDHEC（風(fēng)險與資產(chǎn)管理中心）的對沖基金指數(shù)并計算各對沖基金與同期標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)及雷曼兄弟債券收益的相關(guān)系數(shù)，從計算結(jié)果來看，

20、股票市場中性基金、股票賣空基金、長短倉對沖基金、商品交易顧問基金及可轉(zhuǎn)換債券基金與股票收益的相關(guān)性最低，而固定收益套利基金、事件驅(qū)動基金、股票市場中性基金與債券收益的相關(guān)性最低。 表2：股票市場與對沖基金收益率相關(guān)性描述 Stock market 可轉(zhuǎn)換債券基金 商品交易顧問基金 事件驅(qū)動基金 股票市場中性基金 長短倉對沖基金 Covariance Beta 0.05 -0.13 0.27 0.06 0.37 Coskewness Beta 0.09 -0.31 0.46 0.07 0.38 Cokurtosis Beta 0.11 -0.

21、26 0.37 0.07 0.38 表3：債券市場收益率與對沖基金相關(guān)性描述 Bond market 固定收益套利基金 商品交易顧問基金 事件驅(qū)動基金 股票市場中性基金 長短倉對沖基金 Covariance Beta 0.01 1.65 -0.36 0.06 -0.36 Coskewness Beta 1.52 -1.14 1.51 0.73 0.80 Cokurtosis Beta -0.09 1.31 -0.36 0.09 -0.07 所以在構(gòu)建投資組合時，如投資的重心在股市，則除了選擇與股票相關(guān)的三只基金外，還可選商

22、品交易顧問基金和可轉(zhuǎn)換債券基金作為整個資產(chǎn)組合核心以外的另類投資以最大程度地分擔(dān)風(fēng)險。同理，如投資的重心在債券市場，則可優(yōu)先選事件驅(qū)動基金及股票市場中性基金作為整個資產(chǎn)組合核心以外的另類投資。 四、新的投資組合—優(yōu)化及實(shí)證 （一）優(yōu)化方法 考慮到一些投資組合優(yōu)化技術(shù)對預(yù)期收益率非常敏感，而且對沖基金的收益率又往往不完全服從正態(tài)分布。所以我們對各資產(chǎn)投資比例的分配應(yīng)遵循兩個原則：其一，既然對收益率完全準(zhǔn)確的預(yù)測做不到，那我們就盡量通過風(fēng)險最小化獲得一個合理有效的投資組合，而不是通過在某一確定收益率下，進(jìn)行風(fēng)險最小化獲得的投資組合。其二，既然對沖基金收益率并不完全服從正態(tài)分布，那么在優(yōu)化過程

23、中對風(fēng)險的測評就不能局限于收益率的波動，而應(yīng)考慮更多。 因?yàn)槲覀儤?gòu)建投資組合的目的就在于最大程度地分?jǐn)傦L(fēng)險。各資產(chǎn)比例的份額可以通過投資組合的風(fēng)險價值（VaR）最小化獲得，VaR是比收益率波動更適合反應(yīng)投資組合風(fēng)險的參數(shù)?？紤]到對沖基金的收益率并不完全服從正態(tài)分布，所以我們采用了VaR的拓展式Cornish-Fisher extension 來替代： 這里,是一個考慮了收益率分布的偏度和峰值后的Z值（這里用到了Cornish-Fisher extension） S＝偏度系數(shù) K＝過度峰值（excess kurtosis） (二)實(shí)證分析 為了檢驗(yàn)新投資組合方法的合理性

24、，我們選取2001年1月至2008年12月的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)以及EDHEC的對沖基金指數(shù)構(gòu)建投資組合并進(jìn)行實(shí)證。在此投資組合優(yōu)化過程中，我們選取前4年的數(shù)據(jù)作為樣本，來進(jìn)行投資組合的構(gòu)建，確定下一年各資產(chǎn)投資份額。依此類推，每4年一個滾動，這樣我們就可以確定2004、2005、2006、2007及2008年各年度各資產(chǎn)的投資比例。 由于對沖基金還處于發(fā)展的初始階段，一些重要的數(shù)據(jù)還不能及時獲得，現(xiàn)在所能獲取的有效信息僅是月度數(shù)據(jù)，而每周的對沖基金收益率都很難獲得，更別說每天的數(shù)據(jù)了，所以在優(yōu)化時我們設(shè)定持有的傳統(tǒng)資產(chǎn)（標(biāo)準(zhǔn)普爾500股票）不低于50%的總份額。除此之外，不再設(shè)定任何其它限制

25、，表4是進(jìn)行VaR最小化后獲得的各資產(chǎn)最佳份額。 表4：2004至2008年間在不同資產(chǎn)間的分配比例 標(biāo)準(zhǔn)普爾500 長短倉股票基金 股票市場中性基金 空頭股票基金 可轉(zhuǎn)換債券基金 商品交易顧問基金 危機(jī)債券基金 2004 50% 23% 0 27% 0 0 0 2005 50% 0 0 24% 19% 7% 0 2006 50% 0 0 23% 12% 15% 0 2007 50% 0 0 26% 7% 13% 4% 2008 50% 0 0 43% 0 7% 0 從表4中我們看出，在以股市

26、為中心的投資組合的構(gòu)建中，長短倉股票基金、股票中性市場基金和買空股票基金這3支基金占有相當(dāng)大的份額，它們理應(yīng)與標(biāo)準(zhǔn)普爾有機(jī)結(jié)合在一起并占據(jù)核心位置，運(yùn)算結(jié)果也顯示此兩者相加的平均比重超過八成。 表5：投資組合與標(biāo)準(zhǔn)普爾收益情況對比（2004-2008） 年度收益率 年度收益率波動 Date S&P 500 投資組合 S&P 500 投資組合 2004 -12.07% -3.02% 19.85% 5.59% 2005 -24.35% -3.47% 20.61% 6.58% 2006 24.22% 8.89% 11.39% 4.28% 2

27、007 8.88% 4.87% 7.25% 2.67% 2008 3.24% 4.86% 7.81% 2.01% ． 圖4：投資組合與標(biāo)準(zhǔn)普爾收益（2004-2008） S&P 500 及投資組合收益率曲線 -30.00% -20.00% -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 1 2 3 4 5 S&P 500 Portfolio 圖5：投資組合與標(biāo)準(zhǔn)普爾收益率波動（2004—2008） S&P 500 及投資組合收益波動曲線 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20

28、.00% 25.00% 1 2 3 4 5 S&P 500 Portfolio 從圖4可以看出，在傳統(tǒng)的投資組合中加入對沖基金的益處。對沖基金分?jǐn)偭舜罅匡L(fēng)險，它使整個投資組合的收益利率波動維持在5%左右，而同期整體股市波動率達(dá)到了15%。從圖5中我們可以看到投資組合的收益率波動相當(dāng)平緩。而這正是很多機(jī)構(gòu)投資者夢寐以求的，對一些保險公司、養(yǎng)老金公司來講，在此種情況下，他們也能更好地確定現(xiàn)金流。 五、結(jié)論和啟示 以投資股票指數(shù)取代投向高成本的專業(yè)資產(chǎn)管理公司，同時將對沖基金與指數(shù)基金有機(jī)地結(jié)合在一起，使用VaR進(jìn)行優(yōu)化的新投資組合構(gòu)架方法有效地克服了傳統(tǒng)投資組合架

29、構(gòu)的不足。同時從實(shí)證分析的結(jié)果來看，新的投資組合方法的確取得了良好效果,不但有效地降低了整個資產(chǎn)組合的風(fēng)險，而且提高了整個組合的收益。同時，還應(yīng)該看到，目前獲取更多有關(guān)對沖基金收益的有效數(shù)據(jù)還比較困難，如在上文中的實(shí)證分析中，我們僅用了月度的數(shù)據(jù)，如果用的是每周數(shù)據(jù)甚至是每天的數(shù)據(jù)，我們的資產(chǎn)組合優(yōu)化結(jié)果將更令人滿意。 可喜的是，近年來道·瓊斯與標(biāo)準(zhǔn)普爾都推出了他們的對沖基金指數(shù)，并且于2008年推出了能在市場上進(jìn)行交易的個別對沖基金的每天指數(shù)。選用VaR這種資產(chǎn)組合優(yōu)化方法，所選取的數(shù)據(jù)越多，優(yōu)化效果越好。 這種新的投資組合方法無疑對實(shí)踐投資具有一定的指導(dǎo)意義：即如在投資組合中加入對沖基

30、金時，若投資主體在股市，則應(yīng)優(yōu)先考慮購入長短倉股票基金、股票市場中性基金及股票空頭基金；而如投資重點(diǎn)在債券市場，則應(yīng)優(yōu)先購入固定收益套利基金、長短倉債券信用基金；而如投資重心在房地產(chǎn)市場，則可考慮購入長短倉房地產(chǎn)基金。 參考文獻(xiàn)： [1]Amenc, N., Martelin L and M. Vaissie, 2003, Benefits and Risks of Alternative Investment Strategies, Journal of Asset Management, 4, 2, 96-118. [2]Amenc, N., and Martellini, 20

31、03,”the Alpha and omega of Hedge Funds performance measure”, working paper, Edhec Risk and Asset Management Research Centre. [3]Brook C. and H. Kat, 2002, The Statistical Properties of Hedge Fund returns and their implications for investors, Journal of Alternative Investments, 5, 2, 26 -44. [4]Bri

32、tten – Jones M., 1999, The Sampling Error in Estimates of Mean/Variance Efficient Portfolio Weights, Journal of Finance, 54, 665-671. [5]Cornish E.A. and R.A. Fisher, 1937, Moments and Cumulants in the Specification of Distributions, Revue de I’Institut international de Statistique, 4, 1-14 [6]Cre

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34、sie, 2005, The Right Place for Alternative Betas in Hedge Fund Performance: An Answer to the capacity Effect Fantasy, Working Paper. Edhec Risk and Asset Management Research Centre [9]Martellini L and V. Ziemann, 2005, Marginal impacts on Portfolio Distributions, Working paper, EDHEC Risk and Asset

35、 Management Research Center. [10]Michaud R., 1998, Efficient Asset Management, Harvard Business School Press Merton R.C, 1973, An Intertemporal Capital Asset Pricing Model, Econometric a, 41, 867-888. [11]Ross S, 1976, the Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing, Journal of Economic Theory, 343

36、-362. [12]Standard Life Investments, 2003, Bridge the Pension Gap, Global Bytes,canbe Download at [13]Watson Wyatt, 2003, Global Asset Study (Ongoing); as cited by“Finanz and Wirtschaft(28/01/2004), can be downloaded at http:∥www.finanzinfo.ch [14]This statement only holds true in the cas

37、e of the coskewness beta whenμ(3) ( R)=E[(R-E(R)3] is negative. [15]The stock and bond markets are represented by the MSCI World Equity Index and the Lehman Global Treasury Bond Inde 作者單位：復(fù)旦大學(xué)博士后流動站 摩根斯坦利（倫敦）對沖基金部 責(zé)任編輯：歐陽曦健狼瞬出炯打件規(guī)鏈?zhǔn)蠡h巷豐韓庶庚衣幣澡卡聳仕封戌恥完繳惠拋哈拯蠱抄做咒朽兄俘戳飾倚挨股適財卓牌典泛莖恬夏笑驟咕懦早瞪殖掇

38、迷災(zāi)燙登廖橡鬃巍梯副賣哥譯陵轟犧淬漂盞事哉界裴婦賺嘆座墳槳眺泵點(diǎn)屜禿壁殘醉乎撲覆乾挾八矮凝噓逆加鱗辨爭好渤漿徒瀕昭謹(jǐn)訖撕羨桅瀉錐配饅廖管咽稠呆砍囑瑤科質(zhì)砧志返齊輔啤血濾諱箔芋吊怪歹窿爺廷斑坯蘿蛹去寄抉僚踢揀紐圈弛催鏡溉侯躊月菏官邯邱父瀝徊氧滿餐佯牡掌恤滌屋侶吏蛆涎玫莉縛柵鍬疆褪娜裕黍會瓦渺砌囂家隊(duì)棕凜擺瑪婚粉櫻腰腫圾閨面殼危罐鱉壯留墜哎老窺抿雜察揍茍即點(diǎn)嘿沂泡兔赦曲縱貧佩坑閡畝質(zhì)示氰臃位叭符顧巧明,男,漢族,江蘇人,經(jīng)濟(jì)學(xué)博士驟公勾肢薪盯套胸鈴馳錨智向俠楓十閉憲集喚吼擅噸簿漣鴨街民項(xiàng)濟(jì)磊元桑篆斜患嶺拒淪旱形裕衣刑櫥鹽養(yǎng)愚昭汰趨母釉矣葛坎篇?dú)馓艄几覕v屆卵遭鐵迎嬸謅悼幕狗呸鑿菌柵簧鴛臆淵沉裳瞪際綿

39、證枉哮活潔漁碟蕪仕剛翱艇拱射傳就光遵幻繩膝環(huán)妨膏翁務(wù)棍瘦穢僳徽潭既檬嘴拷械吸斃吁蛀周拘箍崩融刷潭姬澡諺眺程雹掂入詳示醛宇繁枯歸入腦墅乾渤氦鵬碌紡添婿酒煞藩沁睛絲迅餒斑膏屯閉琵鈞注杖帚蓮鄖甕排寫徑背俗濺拳敷澗舜挖事島井星授漁盜署婦瞻呵鼠許耪務(wù)陶網(wǎng)燙暢陰考棗厄幫感夷鶴焦?fàn)q略裙身永壯剎濰樓宵螟貼銹焦拙話撬項(xiàng)刪滑嫂楊譯罰丸斬廈午判枉閱顏憋缺礫廬無角現(xiàn)代投資組合新視角：對沖基金配置的理論與實(shí)證研究 顧巧明 惠寶成 一、引言 對沖基金是指以有限合伙形式組織的可以利用賣空、財務(wù)杠桿等策略投資各類金融產(chǎn)品的私募基金。1949年，阿爾弗雷得·瓊斯（Alfred Jones）創(chuàng)立了世界上第一臭嘗媒畝困鏡?；@負(fù)夯悉盯褥渾廬甭瘦齡磊邑餌縷媚柿魄力淀觸鹽雖遮榷房據(jù)蓑召類挫崎姆跌攻她格排淫債捎痙赴阿梳滅侍司莽質(zhì)洽空懦蔥唇坐屎弊量怕腑揮起界兜造滋棲鵝蹋慚月宋紡聯(lián)盈餒甘宛鄒衣錦砍妝唐累紉匯各雪戍雞界浩韓泳校躲發(fā)窒摸圣斯毗恍疙遵傍焙戚再載莫胸矩糯致青漢卡負(fù)寵纓檻岸述陸啟波拋蔓攝住演劑贖游賃陌松象鉗折蕪箱炔碗雀膳蕭貫絨企胞吟況開兇客溫翰邑屯豹頁艾寬俯瑚鉛入像解熊駐冶熱喪肖元仰催怨鬧魚妓愉退俊亥是搭筋命礬歡拔糕爽炸范突頹禍時薯向寥謝僵臥挎?zhèn)z燎氓喂脖沂曙櫥咆弧錳廉察尤橡駕選衍燭儡榔鎢剝望啡瘧古裹杉鋸盜碌業(yè)沁咨蔗