A股年末博弈加劇藍(lán)籌漸入佳境

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1、A 股策略聚焦｜2021.12.26 ▍ 政策合力形成與經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)披露將快速修復(fù)市場(chǎng)信心 穩(wěn)增長(zhǎng)政策緊迫性較強(qiáng)，貨幣寬松先行，其他政策開始接力 中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確了穩(wěn)增長(zhǎng)的整體政策方向后，市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)向政策落地。12 月 10 日中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力”，市場(chǎng)關(guān)注重點(diǎn)轉(zhuǎn)向?yàn)椤叭貕毫Α毕碌姆€(wěn)增長(zhǎng)政策落地。由于基建和地產(chǎn)主線政策落地仍續(xù)時(shí)間，近期出現(xiàn)了對(duì)政策節(jié)奏和力度的分歧。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)于貨幣政策的定調(diào)為“靈活適度”，和 7 月中央政治局會(huì)議“靈活精準(zhǔn)、合理適度”的表態(tài)有所不同；12 月 14日中國(guó)人民銀行在傳達(dá)學(xué)習(xí)中

2、央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神會(huì)議上提到，“持續(xù)釋放貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率改革潛力，促進(jìn)企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降”，市場(chǎng)短期的關(guān)注焦點(diǎn)落在貨幣政策的執(zhí)行力度上。 LPR 利率調(diào)降促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸投放，貨幣政策助力穩(wěn)增長(zhǎng)。12 月 20 日，中國(guó)人民 銀行公布貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）報(bào)價(jià)，1 年期 LPR 為 3.8%，比上月降低 0.05 個(gè)百分點(diǎn)，5 年期以上 LPR 報(bào)價(jià)為 4.65%，與上月持平。今年 7 月 15 日和 12 月 15 日，中國(guó)人 民銀行分別全面降準(zhǔn) 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，降低金融機(jī)構(gòu)資金成本每年約 130 億元和 150 億元， 累計(jì)降低金融機(jī)構(gòu)負(fù)債成本 280 億元，為 LPR

3、利率下調(diào)和降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本打開空間。本次調(diào)降 LPR 前并未降低 MLF 和 OMO 利率，屬于在前期積累的銀行資金成本下降效應(yīng)下出現(xiàn)下調(diào)，主要目的在于引導(dǎo)貸款利率下降，釋放降低企業(yè)融資成本的信號(hào)，有助于促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸投放。本次 LPR 調(diào)降幅度接近降準(zhǔn)帶來(lái)的成本下降，調(diào)降時(shí)間早于市場(chǎng)預(yù)期，說(shuō)明“三重壓力”下穩(wěn)增長(zhǎng)政策的緊迫性在增強(qiáng)。 7 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 表 1：LPR 改革后報(bào)價(jià)情況  1 年期 LPR 5 年期以上 LPR MLF 利率  7 天 OMO 利 率 報(bào)價(jià) 變化情況(BP) 報(bào)價(jià) 變化情況(BP) 變

4、化情況(BP) 變化情況(BP) 改革前 4.31% 2019-08 4.25% -6 4.85% 0 0 0 2019-09 4.20% -5 4.85% 0 0 0 2019-10 4.20% 0 4.85% 0 0 0 2019-11 4.15% -5 4.80% -5 -5 -5 2019-12 4.15% 0 4.80% 0 0 0 2020-01 4.15% 0 4.80% 0 0 0 2020-02 4.05% -10 4.75% -5 -10 -10 2

5、020-03 4.05% 0 4.75% 0 0 -20 2020-04 3.85% -20 4.65% -10 -20 0 2020 年 4-10 月 未調(diào)整 2021-11 3.85% 0 4.65% 0 0 0 2021-12 3.80% -5 4.65% 0 0 0 資料來(lái)源：Wind，中國(guó)人民銀行，中信證券研究部 預(yù)計(jì)明年一季度可能有貨幣政策進(jìn)一步寬松的窗口期。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)于貨幣政策的定調(diào)“靈活適度”，類比相同表態(tài)的 2019 年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，隨后推出了降準(zhǔn)降息 的貨幣政策以對(duì)沖經(jīng)濟(jì)增速

6、下行壓力。近期人民幣匯率表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，在海外貨幣寬松政策退出的背景下，也為國(guó)內(nèi)政策提供了更為充足的操作空間。根據(jù)中信證券研究部宏觀組預(yù)測(cè)， 明年一季度如果仍有散點(diǎn)疫情干擾，且地產(chǎn)銷售和投資未見明顯好轉(zhuǎn)，則貨幣政策存在進(jìn) 一步寬松的可能性。 圖 1：人民幣匯率保持強(qiáng)勢(shì)，貨幣政策空間較為充足7.20 7.10 7.00 6.90 6.80 6.70 6.60 6.50 6.40 6.30 6.20 20-01 20-07 21-01 21-07  圖 2：目前陜西疫情仍然處于散發(fā)、局部疫情范疇 全國(guó):確診病例:新冠肺炎:當(dāng)日新增新增確診病例的省份數(shù)

7、（右軸） 200 35 30 150 25 20 100 15 50 10 5 0 0 21-01 21-04 21-07 21-10 資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 圖 3：地產(chǎn)投資單月增速繼續(xù)下探，土地流拍率維持高位 圖 4：全國(guó)房地產(chǎn)銷售面積和金額單月同比增速較前值下行 % 地產(chǎn)投資單月同比增速 重點(diǎn)監(jiān)測(cè)城市經(jīng)營(yíng)性用地流拍率 30 25 20 15 10 5 0  % 160 140 120 100 80 60 40 20 0 -20

8、 -40 銷售面積 銷售額 20-05 20-08 20-11 21-02 21-05 21-08 21-11 資料來(lái)源：Wind，CRIC 克而瑞地產(chǎn)，中信證券研究部注：圖中為地產(chǎn)投資單月兩年平均增速 資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 政策關(guān)鍵在于提振需求，政策從接力到形成合力仍需時(shí)間 現(xiàn)階段實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求仍弱，信貸意愿偏低。銀行 1~6 個(gè)月轉(zhuǎn)貼票據(jù)的利率近期已從 11 月初的 2%左右下滑至 0 附近，這一方面表明企業(yè)需求較弱，信貸意愿偏低；另一方面也有可能是銀行將貸款后置以確保來(lái)年“開門紅”。從 11 月的社融數(shù)據(jù)來(lái)看，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款 依舊

9、同比少增 2470 億，連續(xù) 5 個(gè)月同比少增 1000 億以上，或受城投融資、地產(chǎn)開發(fā)貸或制造業(yè)需求不足影響，一定程度反映了信貸需求仍相對(duì)較低。在需求相對(duì)較差的情況下， 銀行為了完成信貸計(jì)劃通過(guò)票據(jù)沖量，導(dǎo)致票據(jù)量相對(duì)較高。此外，銀行年底放貸意愿較低的原因，可能來(lái)自于銀行傾向?qū)①J款后置以確?！伴_門紅”，但結(jié)合前期票據(jù)持續(xù)保持較高的情況來(lái)看，或也部分反映了銀行放貸項(xiàng)目?jī)?chǔ)備不足的情況。 國(guó)股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率:3個(gè)月 國(guó)股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率:6個(gè)月國(guó)股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率:1個(gè)月 圖 5：近期票據(jù)貼現(xiàn)利率降至 0 附近（%） 6.0 4.0 2.0

10、 0.0 20-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 圖 6：金融機(jī)構(gòu)當(dāng)月新增票據(jù)融資（億元） 6,000 2016 2019 2017 2020 2018 2021 4,000 2,000 0 -2,000 -4,000 一月 二月三月 四月 五月 六月 七月 八月 九月 十月 十一月 十二月 -6,000 資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 信用擴(kuò)張需要需求端政策配合，預(yù)計(jì)財(cái)政政策是后續(xù)主要看點(diǎn)。貨幣寬松需要需求政 策配合，并

11、最終體現(xiàn)在信用擴(kuò)張上。從銀行信貸情況來(lái)看，現(xiàn)階段需求仍相對(duì)較差，預(yù)計(jì)財(cái)政政策是后續(xù)的主要看點(diǎn)。結(jié)合中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議表述及各部委學(xué)習(xí)傳達(dá)經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神表述，最終穩(wěn)增長(zhǎng)的看點(diǎn)在將在新基建、穩(wěn)地產(chǎn)和促消費(fèi)三方面。在基建領(lǐng)域，我們預(yù)計(jì)積極的財(cái)政政策將更加注重提升效能，在嚴(yán)控隱性債務(wù)與適度超前建設(shè)的前提下傳統(tǒng)基建投資或保持穩(wěn)定，繼續(xù)引導(dǎo)和支持新基建領(lǐng)域保持快速增長(zhǎng)；在地產(chǎn)方面，“房住不炒”與“因城施策”相結(jié)合，地產(chǎn)政策或走向“托而不舉”，預(yù)計(jì)地產(chǎn)相關(guān)投資企穩(wěn)不失速；在促消費(fèi)方面，隨著中國(guó)式“動(dòng)態(tài)清零”政策逐漸被國(guó)際采納，大流行有望在 2022 年得到控制，疫情管控對(duì)消費(fèi)的壓制力度也將減弱，同時(shí)更多支持

12、消費(fèi)政策也將出臺(tái)落地。 預(yù)計(jì)明年一季度具體政策將加速出臺(tái)落地，政策信號(hào)將更加明確清晰。過(guò)去兩周各部 委、各地方相繼學(xué)習(xí)傳達(dá)經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神。根據(jù)目前各部委初步釋放出來(lái)的對(duì)經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神的解讀，各部委、各地方政府針對(duì)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)工作的定調(diào)明確，但尚處于制定自身負(fù)責(zé)領(lǐng)域或地區(qū)內(nèi)具體“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”舉措的初步階段，如財(cái)政部表示明年的財(cái)政政策將更加積極、前瞻和主動(dòng)；廣東省表示要切實(shí)擔(dān)負(fù)起穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的責(zé)任，河南省表示要把穩(wěn)增長(zhǎng)擺在更加突出位置等。預(yù)計(jì)明年一季度各部委具體政策將加速出臺(tái)落地，各地方政府在各地兩會(huì)前后表態(tài)也會(huì)更明確，市場(chǎng)將逐步迎來(lái)更加明確、清晰和積極的政策信號(hào)。 表 2：各部委對(duì)于中央經(jīng)濟(jì)工作

13、會(huì)議內(nèi)容的解讀或?qū)γ髂杲?jīng)濟(jì)工作具體措施的表態(tài) 時(shí)間 部委 基本定調(diào) 會(huì)議指出，財(cái)政部門要切實(shí)擔(dān)負(fù)起穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的重大責(zé)任，做好各項(xiàng)工作。按照中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議部署安排，明年要繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策，積極的財(cái)政政策要提升效能……積極推出有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的政策舉措，繼續(xù)做好“六穩(wěn)”“六?！惫ぷ?，持續(xù)改善民生，著力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū) 12 月 10 日 財(cái)政部黨組會(huì)議 銀保監(jiān)會(huì)黨委擴(kuò) 間，保持社會(huì)大局穩(wěn)定。要準(zhǔn)確把握穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)的要求，圍繞落實(shí)黨中央決策部署提升財(cái)政政策效能……保證財(cái)政支出強(qiáng)度，加快支出進(jìn)度，全過(guò)程實(shí)施財(cái)政資金績(jī)效評(píng)價(jià)，并加強(qiáng)

14、與貨幣政策協(xié)同配合，確保宏觀政策穩(wěn)健有效……要堅(jiān)持盡力而為、量力而行，財(cái)政政策要突出前瞻性、針對(duì)性……要堅(jiān)決遏制新增地方政府隱性債務(wù)，穩(wěn)妥化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)隱患…… 會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要將深入學(xué)習(xí)貫徹中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神作為銀保監(jiān)會(huì)系統(tǒng)當(dāng)前重要政治任務(wù)。……加快構(gòu)建新發(fā)展格局，切實(shí)擔(dān)負(fù)起穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的責(zé)任，持續(xù)提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)效，堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性 12 月 10 日 大會(huì)議 金融風(fēng)險(xiǎn)底線，深入推進(jìn)銀行業(yè)保險(xiǎn)業(yè)改革開放，按照穩(wěn)字當(dāng)頭的要求，著力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間 12 月 11 日 國(guó)家發(fā)改委全國(guó) 堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭，著力穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤……有效

15、擴(kuò)大消費(fèi)、促進(jìn)投資，加快推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化……先立后 時(shí)間 部委 基本定調(diào) 12 月 11 日 12 月 13 日 12 月 13 日 12 月 13 日 12 月 16 日 發(fā)展和改革工作會(huì)議 國(guó)資委黨委擴(kuò)大會(huì)議 工業(yè)和信息化部黨組擴(kuò)大會(huì)議 中國(guó)人民銀行黨委擴(kuò)大會(huì)議 證監(jiān)會(huì)黨委擴(kuò)大會(huì)議 商務(wù)部例行新聞發(fā)布會(huì) 破有序推進(jìn)能源結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化，積極推進(jìn)以沙漠、戈壁、荒漠地區(qū)為重點(diǎn)的大

16、型風(fēng)電、光伏基地建設(shè)，繼續(xù)發(fā)揮傳統(tǒng)能源特別是煤炭、煤電的調(diào)峰和兜底保供作用……保障產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全穩(wěn)定。著力破除產(chǎn)業(yè)鏈突出瓶頸制約，提升產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈自主可控能力。充分挖掘國(guó)內(nèi)需求潛力，以品牌建設(shè)引領(lǐng)消費(fèi)升級(jí)， 推動(dòng)醫(yī)療健康、養(yǎng)老托育、文旅體育等生活性服務(wù)業(yè)提質(zhì)擴(kuò)容，扎實(shí)推進(jìn)“十四五”規(guī)劃 102 項(xiàng)重大工程項(xiàng)目建設(shè)，適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資，發(fā)揮政府投資引導(dǎo)作用，鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間資本參與交通、物流、生態(tài)環(huán)境、社會(huì)事業(yè)等補(bǔ)短板項(xiàng)目建設(shè)。 要加快推進(jìn)國(guó)有資本布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整，聚焦主責(zé)主業(yè)，一手抓傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，一手抓戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展壯大，不斷增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全性、穩(wěn)定性、可靠性。要科學(xué)落實(shí)

17、碳達(dá)峰碳中和要求，積極抓好煤炭清潔高效利用 要突出工業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)，聚焦制約工業(yè)經(jīng)濟(jì)循環(huán)和產(chǎn)業(yè)鏈暢通的難點(diǎn)堵點(diǎn)問(wèn)題，更加注重做好政策精細(xì)設(shè)計(jì)和銜接協(xié)調(diào)，抓好“十四五”規(guī)劃重大項(xiàng)目啟動(dòng)實(shí)施，加大對(duì)中小企業(yè)的減負(fù)紓困力度，全力穩(wěn)定工業(yè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，保持制造業(yè)占比基本穩(wěn)定，筑牢經(jīng)濟(jì)“壓艙石”。要著力提升制造業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，堅(jiān)持高質(zhì)量發(fā)展不動(dòng)搖，緊緊扭住深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革這條主線，統(tǒng)籌推進(jìn)強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈、技術(shù)攻關(guān)、綠色低碳轉(zhuǎn)型、數(shù)字化轉(zhuǎn)型和信息通信服務(wù)供給能力提升等重點(diǎn)工作。要注重防范化解風(fēng)險(xiǎn)，密切跟蹤國(guó)內(nèi)外形勢(shì)變化，做好風(fēng)險(xiǎn)預(yù)見預(yù)判預(yù)案，保障原材料等重要物資供應(yīng)，做好無(wú)線電安全、網(wǎng)絡(luò)安全等保障任務(wù)。 繼續(xù)做好“

18、六穩(wěn)”“六?！惫ぷ?，為穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤、保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間營(yíng)造適宜的貨幣金融環(huán)境。會(huì)議強(qiáng)調(diào)，明年要著重抓好以下工作任務(wù)。一是穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，保持流動(dòng)性合理充裕。做好跨周期和逆周期政策設(shè)計(jì)，提高貨幣政策的前瞻性針對(duì)性。持續(xù)釋放貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率改革潛力，促進(jìn)企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降……多措并舉，促進(jìn)中小微企業(yè)融資增量、擴(kuò)面、降價(jià)。……是堅(jiān)持防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)。鞏固拓展防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)成果，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)底線……堅(jiān)持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位，穩(wěn)妥實(shí)施好房地產(chǎn)金融審慎管理制度，加快完善住房租賃金融政策體 系，因城施策促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展。 ……以全市

19、場(chǎng)注冊(cè)制改革為牽引，全面深化資本市場(chǎng)改革開放。三是強(qiáng)化資本市場(chǎng)功能發(fā)揮，助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展…… 商務(wù)部將認(rèn)真貫徹落實(shí)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神，繼續(xù)做好“六穩(wěn)”“六?！惫ぷ鳎芮斜O(jiān)測(cè)外貿(mào)運(yùn)行情況， 多措并舉穩(wěn)定外貿(mào)。一是加大穩(wěn)市場(chǎng)主體力度……加快推動(dòng)外貿(mào)新業(yè)態(tài)新模式發(fā)展，進(jìn)一步發(fā)揮跨境電 商、海外倉(cāng)等出口渠道帶動(dòng)作用。二是切實(shí)保障外貿(mào)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)暢通?！沁M(jìn)一步開拓多元化市場(chǎng)?！霓k好各類線上線下展會(huì)，加大對(duì)國(guó)家級(jí)國(guó)際營(yíng)銷服務(wù)公共平臺(tái)的宣介力度，更好發(fā)揮重要展 會(huì)和開放平臺(tái)服務(wù)暢通國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)的積極作用。 資料來(lái)源：財(cái)政部、銀保監(jiān)會(huì)、國(guó)家發(fā)改委、國(guó)資委、工信部、中國(guó)

20、人民銀行、證監(jiān)會(huì)、商務(wù)部官網(wǎng)，中國(guó)政府網(wǎng)，中信證券研究部 四季度數(shù)據(jù)將顯示國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)明顯修復(fù)的趨勢(shì)，明年一季度數(shù)據(jù)將充分體現(xiàn)政策合力的效果 四季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)，全年 GDP 有望超過(guò) 8%。從生產(chǎn)端看，最新 11 月的數(shù)據(jù)顯示， 工業(yè)生產(chǎn)在高景氣區(qū)間進(jìn)一步回升，兩年平均增速為 5.4%，較前值加快 0.2 個(gè)百分點(diǎn)，結(jié) 構(gòu)中也有優(yōu)化，隨著能源供應(yīng)增加、工業(yè)品價(jià)格抑制作用緩解，制造業(yè)增加值增速進(jìn)一步 向上；服務(wù)業(yè)方面，盡管 11 月份一定程度上受到了散點(diǎn)疫情的擾動(dòng)，住宿、文化體育娛樂(lè)等接觸型消費(fèi)相關(guān)的生活性服務(wù)業(yè)景氣下降明顯，但信息傳輸、軟件和信息技術(shù)等新興服務(wù)業(yè)發(fā)展較快，并且與

21、制造業(yè)活動(dòng)密切相關(guān)的生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)也處于較高景氣區(qū)間，因此服務(wù)業(yè)總體呈恢復(fù)態(tài)勢(shì)。從需求端來(lái)看，11 月份出口和制造業(yè)投資增速尤為亮眼，預(yù)計(jì)其他主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)后續(xù)也有向上動(dòng)能。總體來(lái)看，從單月的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)而言，11 月份經(jīng)濟(jì)延續(xù)了 8 月份以來(lái)逐月恢復(fù)的趨勢(shì)，根據(jù)中信證券研究部宏觀組預(yù)測(cè)，如果當(dāng)前的復(fù)蘇趨勢(shì)進(jìn)一步延續(xù)，預(yù)計(jì)四季度兩年平均增速將好于三季度，我們預(yù)計(jì)四季度的 GDP 增速有望達(dá)到 4%，兩年復(fù)蘇增速為 5.2%，較三季度回升 0.3 個(gè)百分點(diǎn)，全年 GDP 的直接讀數(shù)將實(shí)現(xiàn) 8.1%。 結(jié)合我們對(duì)當(dāng)前政策的推演判斷，我們認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)在 2022 年將延續(xù)向好態(tài)勢(shì)，全年經(jīng)濟(jì)有望

22、實(shí)現(xiàn) 5.5%的增長(zhǎng)。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出當(dāng)前“經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給 沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力”，但宏觀經(jīng)濟(jì)仍然“需要堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)的基調(diào)”。在此背景下，會(huì)議提出“各地區(qū)各部門要擔(dān)負(fù)起穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的責(zé)任，各方面要積極推出有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的政策，政策發(fā)力適當(dāng)靠前”。預(yù)計(jì)明年經(jīng)濟(jì)政策將適當(dāng)發(fā)力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤，尤其是明年一季度。近期我們也能看到部委學(xué)習(xí)貫徹中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神，配套政策也將陸續(xù)落地。因此我們認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)在 2022 年將延續(xù)向好態(tài)勢(shì)，考慮到基數(shù)因素， 預(yù)計(jì)GDP 增速前三季度增速逐季走高，四季度有所回落，全年經(jīng)濟(jì)有望實(shí)現(xiàn) 5.5%的增長(zhǎng)。 圖 7：

23、宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)(%) 資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部預(yù)測(cè) 12 月經(jīng)濟(jì)分項(xiàng)數(shù)據(jù)上，根據(jù)中信證券研究部宏觀組預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì) 12 月社零增速 4.9%， 環(huán)比改善 1pct，固定資產(chǎn)投資增速?gòu)?11 月的-2.2%大幅轉(zhuǎn)正至 12 月的 4.5%，CPI、PPI 剪刀差繼續(xù)縮減，社融和 M2 環(huán)比繼續(xù)修復(fù)。 表 3：四季度主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè) 指標(biāo) 2020 全 年 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2021 全年 2020 21Q1 21Q2 21Q3 21M10 21M11 21M12E

24、 21Q4E 2021E GDP 同比 % 2.2 18.3 7.9 4.9 - - - 4.0 8.1 社零總額同比 % -3.9 33.9 13.9 5.0 4.9 3.9 4.9 4.6 12.8 固定資產(chǎn)投資同比 % 2.9 25.6 7.2 -0.5 -2.4 -2.2 4.5 -0.1 5.1 CPI 同比 % 2.5 0.0 1.1 0.8 1.5 2.3 2.0 1.9 1.0 PPI 同比 % -1.8 2.1 8.2 9.7 13.5 12.9 10.5 12.3

25、 8.1 新增社融規(guī)模 萬(wàn)億 34.9 10.3 7.5 7.0 1.6 2.6 2.7 6.9 31.6 M2 同比 % 10.1 9.6 8.6 8.3 8.7 8.5 8.6 8.6 8.6 資料來(lái)源：wind，中信證券研究部宏觀組預(yù)測(cè) 在貨幣政策支持下，預(yù)計(jì)社融增速將企穩(wěn)回升，對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)不應(yīng)過(guò)分悲觀。11 月的 A 股策略聚焦｜2021.12.26 社融增速已經(jīng)環(huán)比回升 0.1 個(gè)百分點(diǎn)，政府債發(fā)行是最主要的支撐因素，另外居民中長(zhǎng)期 貸款也出現(xiàn)回暖跡象，反映房貸融資的邊際放松。不過(guò)企業(yè)中長(zhǎng)期貸款依舊同比少增 24

26、70 億，連續(xù) 5 個(gè)月同比少增 1000 億以上。這一方面可能因?yàn)槌峭度谫Y和地產(chǎn)開發(fā)貸繼續(xù)拖累，另一方面也可能有部分因素是制造業(yè)的融資需求不足。預(yù)計(jì) 1 年期的 LPR 利率調(diào)降可以在一定程度上鼓勵(lì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增加貸款申請(qǐng)，增強(qiáng)信貸總量增長(zhǎng)的穩(wěn)定性，保持企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降的態(tài)勢(shì)。我們認(rèn)為 5 年期 LPR 未調(diào)降體現(xiàn)的是一以貫之的“房住不炒”政策，目前銀行的房貸額度仍然較為緊張，排隊(duì)周期偏長(zhǎng)，即使 5 年期 LPR 利率沒(méi)有變化，只要信貸供給端的額度能夠保證，房貸投放預(yù)計(jì)就可以維持溫和回暖的趨勢(shì)。在專項(xiàng)債提前下達(dá)、房地產(chǎn)融資邊際放松、降準(zhǔn)降息政策支持下，預(yù)計(jì)社融增速有望持續(xù)回暖至明年年中

27、。作為宏觀經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先變量，社融增速的反彈有望帶動(dòng)整體經(jīng)濟(jì)回暖，預(yù)計(jì)制造業(yè)投資將繼續(xù)保持高增，基建投資會(huì)在明年初開始形成實(shí)物工作量，地產(chǎn)投資增速也有望在明年上半年觸底回升。 10 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 圖 8：11 月社融增速出現(xiàn)反彈，M2 增速為 8.5% 金融機(jī)構(gòu):各項(xiàng)貸款余額:同比 圖 9：11 月人民幣貸款月凈增為 1.27 萬(wàn)億元，低于 2020 年同期 億元 2019 2020 2021 M2增速 11.70 10.10 8.50 % 社融增速 14 13 12 11 10 9 8 12 11 1

28、0 9 8 7 6 5 4 3 2 1 7 % 14 40000 13 35000 30000 12 25000 11 20000 10 15000 10000 9 5000 8 0 7  12,700 月 月 月 月 月 月  月 月 月 月 月 月 19-11 20-02 20-05 20-08 20-11 21-02 21-05 21-08 21-11 資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部  資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 ▍ 年末收官時(shí)點(diǎn)市場(chǎng)博弈將

29、加劇，“高切低”交易步入中 場(chǎng) 機(jī)構(gòu)增量資金繼續(xù)支撐市場(chǎng)流動(dòng)性充裕 貨幣政策寬松先行，實(shí)體融資需求短期有限，近期銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性依然寬裕，這進(jìn)一步夯實(shí)了市場(chǎng)流動(dòng)性充裕的基礎(chǔ)。12 月 6 日中國(guó)人民銀行宣布全面降準(zhǔn) 0.5 個(gè)百分點(diǎn)， 釋放 1.2 萬(wàn)億長(zhǎng)期資金，以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力、加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)的支持 力度。但短期內(nèi)實(shí)體企業(yè)貸款需求有限，銀行普遍通過(guò)短期票據(jù)貼現(xiàn)來(lái)完成 12 月信貸投 放目標(biāo)，直接表現(xiàn)為短期票據(jù)供不應(yīng)求，轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率自 12 月 6 日以來(lái)顯著下行。截至 12 月 24 日，1 月期國(guó)股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率降至 0.0137%的歷史低位，1 年期國(guó)股銀票轉(zhuǎn)

30、貼現(xiàn)利率也降至 1.2109%，銀行間寬裕的流動(dòng)性進(jìn)一步夯實(shí)了市場(chǎng)流動(dòng)性的基礎(chǔ)。 圖 10：國(guó)股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)率顯著下降至歷史低位（%） 國(guó)股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率曲線:1個(gè)月 國(guó)股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率曲線:1年 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 12 月公募基金發(fā)行延續(xù) 11 月以來(lái)的回暖趨勢(shì)。主動(dòng)權(quán)益類產(chǎn)品方面，截至 12 月 22 日，本月主動(dòng)型產(chǎn)品共發(fā)行 543 億元，已經(jīng)和 11 月全月發(fā)行的 544 億元相當(dāng)；新發(fā)產(chǎn)品的平均成立規(guī)模明顯提升，側(cè)面反映出

31、基民申購(gòu)熱情的恢復(fù)，過(guò)去 5 周（11 月 24 日-12 月22 日）新產(chǎn)品平均發(fā)行規(guī)模分別為 8.2/6.3/12.4/13.0/16.3 億元，已經(jīng)恢復(fù)至三季度申購(gòu)熱度較高時(shí)的水平。被動(dòng)權(quán)益類產(chǎn)品發(fā)行也維持了 11 月的較高水平，截至 12 月 22 日， 本月被動(dòng)權(quán)益產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了 174 億元，基本達(dá)到 11 月全月的 178 億元。若 進(jìn)一步考慮債券、商品類等其他類型公募產(chǎn)品，12 月公募基金產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了 2444 億元，環(huán)比 11 月提高了 15.3%，是 7 月至今的最高水平，顯示出居民對(duì)金融理財(cái)產(chǎn)品繼續(xù)保持旺盛的配置需求。通過(guò)渠道調(diào)研我們了解到，臨

32、近跨年節(jié)點(diǎn)基金公司和銷售渠道正積極準(zhǔn)備明年一季度的“開門紅”，諸多明星基金經(jīng)理也陸續(xù)公布了新基發(fā)行計(jì)劃，目前已有 36 只主動(dòng)權(quán)益類產(chǎn)品擬于 2022 年 1 月發(fā)行，預(yù)計(jì)后續(xù)來(lái)自公募的增量資金將繼續(xù)流入 A 股市場(chǎng)。 圖 11：4 月至今公募產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模（億元） 主動(dòng)權(quán)益 被動(dòng)權(quán)益 其他 1146 846 672 1285 362.2 215.7 207.1 1220 1552 789 49.9 566 630 99.5 587 95.6 1330 1381 1513 964 472 247.7 484 177.6 174.

33、1 722 718 3000 2500 2000 1500 1000 500 0  21-04 21-05  21-06  21-07 21-08 21-09 21-10 21-11 21-12 資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部。注：“其他”包括固收、QDII、商品等其他類型基金，12 月數(shù)據(jù)截至 22 日 圖 12：新發(fā)主動(dòng)權(quán)益類產(chǎn)品平均規(guī)模已經(jīng)恢復(fù)至三季度水平（億元）

34、 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 主動(dòng)權(quán)益產(chǎn)品平均發(fā)行規(guī)模（億元）  16.3 13.0 資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 東吳新能源汽車 普通股票型 2022-01-04 2022-01-20 劉元海 中銀證券成長(zhǎng)領(lǐng)航 偏股混合型 2022-01-05 2022-01-18 80 蒲延杰 中加龍頭精選 偏股混合型 2022-01-05 2022-01-14 李坤元,張一然 中歐成長(zhǎng)領(lǐng)航一年持有 偏股混合型 20

35、22-01-05 2022-01-11 80 王培 表 4：2022 年 1 月主動(dòng)權(quán)益類基金發(fā)行計(jì)劃 基金簡(jiǎn)稱 投資類型 募集起始日 計(jì)劃募集截止日 募集份額上限(億份) 基金經(jīng)理 廣發(fā)瑞譽(yù)一年持有 偏股混合型 2022-01-04 2022-01-17 80 唐曉斌,楊冬 大成聚優(yōu)成長(zhǎng) 偏股混合型 2022-01-04 2022-01-17 80 韓創(chuàng) 銀華心興三年持有 偏股混合型 2022-01-04 2022-01-17 80 李曉星,張萍 富國(guó)趨勢(shì)優(yōu)先 偏股混合型 2022-01-04 2022-01-2

36、1 50 曹文俊 建信沃信一年持有 偏股混合型 2022-01-04 2022-01-14 80 陶燦 國(guó)壽安保盛澤三年持有 偏股混合型 2022-01-04 2022-01-14 吳堅(jiān) 富國(guó)天恒 偏股混合型 2022-01-06 2022-01-19 80 林慶 匯豐晉信研究精選 偏股混合型 2022-01-06 2022-01-26 80 陸彬 招商能源轉(zhuǎn)型 偏股混合型 2022-01-07 2022-01-20 80 任琳娜 中郵興榮價(jià)值

37、一年持 偏股混合型 2022-01-10 2022-01-26 30 國(guó)曉雯 匯添富中盤潛力增長(zhǎng) 偏股混合型 2022-01-10 2022-01-21 劉偉林 興證全球合衡三年持有 偏股混合型 2022-01-10 2022-01-14 80 任相棟 恒越醫(yī)療健康精選 偏股混合型 2022-01-10 2022-01-21 30 崔寧 鑫元健康產(chǎn)業(yè) 偏股混合型 2022-01-10 2022-01-14 50 林啟姜 景順長(zhǎng)城遠(yuǎn)見成長(zhǎng) 偏股混合型 2022-01-10 2022

38、-01-21 50 李進(jìn) 金鷹時(shí)代先鋒 偏股混合型 2022-01-10 2022-01-21 80 韓廣哲 上投摩根沃享遠(yuǎn)見一年持有 偏股混合型 2022-01-10 2022-01-21 80 杜猛 中歐金安量化 偏股混合型 2022-01-10 2022-01-18 曲徑 博時(shí)成長(zhǎng)臻選 偏股混合型 2022-01-10 2022-01-21 陳鵬揚(yáng) 創(chuàng)金合信大健康 偏股混合型 2022-01-10 2022-01-21 20 皮勁松 萬(wàn)家景氣驅(qū)動(dòng) 偏股混合型 2022-01-11 2022-0

39、1-24 劉洋 有 一年持有 A 股策略聚焦｜2021.12.26 基金簡(jiǎn)稱 投資類型 募集起始日 計(jì)劃募集截止日 募集份額上限(億份) 基金經(jīng)理 華安優(yōu)勢(shì)精選 偏股混合型 2022-01-11 2022-01-24 80 盛驊 廣發(fā)睿升 偏股混合型 2022-01-12 2022-01-25 80 李巍 信達(dá)澳銀智遠(yuǎn)三年持 偏股混合型 2022-01-12 2022-01-25 100 馮明遠(yuǎn) 融通先進(jìn)制造 偏股混合型 2022-01-13 2022-01-26 60

40、 王迪 華泰柏瑞聚優(yōu)智選一 偏股混合型 2022-01-13 2022-01-26 牛勇 南方比較優(yōu)勢(shì) 偏股混合型 2022-01-13 2022-01-26 80 盧玉珊 富國(guó)核心科技 12 個(gè) 偏股混合型 2022-01-13 2022-01-26 80 許炎 東方汽車產(chǎn)業(yè)趨勢(shì) 偏股混合型 2022-01-14 2022-01-27 李瑞 博時(shí)回報(bào)嚴(yán)選 偏股混合型 2022-01-17 2022-01-28 肖瑞瑾 中歐多元價(jià)值三年持 偏股混合型 2022-01-17 2022-01-

41、24 80 袁維德 廣發(fā)睿恒進(jìn)取一年持 偏股混合型 2022-01-18 2022-01-24 80 林英睿 有期 年持有 月持有 有有 資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部，截至 12 月 24 日。 短期外資流入速度放緩不改長(zhǎng)期凈流入趨勢(shì)。近期擾動(dòng)外資節(jié)奏的風(fēng)險(xiǎn)因素較多：宏觀層面，美聯(lián)儲(chǔ)和英國(guó)央行的鷹派轉(zhuǎn)向，疊加 Omicron 疫情在歐美的快速擴(kuò)散讓海外投資 者的風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)生一定程度變化，間接影響了外資配置中國(guó)資產(chǎn)的節(jié)奏，另外部分地產(chǎn)企業(yè)信用問(wèn)題偶發(fā)也導(dǎo)致海外機(jī)構(gòu)重新評(píng)估中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇速度。但

42、總體而言，2022 年中國(guó)“低通脹+寬政策+合理權(quán)益估值”的市場(chǎng)環(huán)境依然優(yōu)于歐美發(fā)達(dá)市場(chǎng)“高通脹+緊政策+高權(quán)益估值”的組合。截至 11 月 22 日滬深 300 指數(shù) PE 估值為 11.7x，顯著低于 MSCI AC 世界指數(shù)（18.1x）、美國(guó)標(biāo)普 500（21.3x）和歐洲 STOXX600（15.2x），A 股估值相較海外權(quán)益市場(chǎng)更具吸引力，我們預(yù)計(jì)外資繼續(xù)增配 A 股資產(chǎn)的長(zhǎng)期趨勢(shì)不會(huì)發(fā)生大的變化。 圖 13：托管于外資機(jī)構(gòu)的資金過(guò)去 4 個(gè)交易日凈流入規(guī)模較過(guò)去幾周顯著放緩（億元） 配置型 交易型外資 250 200 150 100 50 0 -50 -

43、100 過(guò)去4個(gè)交易日， “真”外資凈流入相對(duì)平淡 資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 13 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 圖 14：全球主要權(quán)益市場(chǎng)估值 最高/最低（2010年以來(lái)） 平均 最新：2021-12-22 25 X 25 X 20 X 20 X 15 X 15 X 10 X 10 X 5 X 5 X 0 X 全球 MSCI AC  美國(guó)標(biāo)普500  歐洲 STOXX600  德國(guó) DAX30  法國(guó) CAC40  英國(guó)富時(shí)100  日本 TOPI

44、X100  中國(guó)香港恒生指數(shù) 0 X 中國(guó)大陸滬深300 資料來(lái)源：Datastream，中信證券研究部 圖 15：全球主要股指 EPS 和 PE 預(yù)期變化 未來(lái)12個(gè)月EPS一致預(yù)期 動(dòng)態(tài)P/E 樣本指數(shù)變動(dòng)* 28 32% 22% 17% 15 17% 18% -11% 4% % % 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30%  全球 MSCI AC  美國(guó) SP500  歐洲 STOXX600  德國(guó) DAX30 

45、 法國(guó) CAC40  英國(guó) FT100  日本 TOPIX100  中國(guó)香港恒生指數(shù)  中國(guó)大陸滬深300 資料來(lái)源：Datastream，中信證券研究部 “假外資”對(duì) A 股市場(chǎng)影響有限，最近交易日已恢復(fù)凈流入。自 12 月 17 日證監(jiān)會(huì) 表示將在未來(lái)一年收緊對(duì)內(nèi)地居民在香港內(nèi)港資機(jī)構(gòu)開設(shè)股票通交易賬戶之后，托管于內(nèi)港資機(jī)構(gòu)的資金保持了 3 個(gè)交易日的持續(xù)凈流出，12 月 17 日-21 日分別凈流出 21/17/13 億元，呈逐日遞減趨勢(shì)，22 日則已恢復(fù)為凈流入 6 億元。行業(yè)層面，“假外資”在過(guò)去 4個(gè)交易日主要減持其重倉(cāng)的食品

46、飲料（-15 億元）和新能源（-7 億元），目前托管在離岸內(nèi)港資機(jī)構(gòu)的這類資金依然持有食品飲料（153 億元)、電力設(shè)備及新能源（123 億元）和電子（105 億元）以及其他行業(yè)等共計(jì) 1258 億元的 A 股。 圖 16：托管于內(nèi)港資機(jī)構(gòu)的資金日度凈流入規(guī)模（億元） “偽”外資 證監(jiān)會(huì)宣布 監(jiān)管繞道資金當(dāng)日 -13 -17 -21 6 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 圖 17：過(guò)去 4 個(gè)交易日托管于內(nèi)港資機(jī)構(gòu)的資金主要凈

47、流出行業(yè)集中在食品飲料和新能源（億元） “偽”外資 5.0 0.0 -5.0 -10.0 -15.0 汽車 國(guó)防軍工 銀行農(nóng)林牧漁交通運(yùn)輸輕工制造 建材綜合金融紡織服裝 綜合石油石化 煤炭通信 建筑 房地產(chǎn) 電力及公用… 商貿(mào)零售 家電傳媒 非銀行金融消費(fèi)者服務(wù) 機(jī)械基礎(chǔ)化工 鋼鐵有色金屬計(jì)算機(jī)醫(yī)藥 電 子 電力設(shè)備及… 食品飲料 -20.0 資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部。注：20211217-20211222 水往低處流，“高切低”交易步入中場(chǎng) 寬裕的流動(dòng)性疊加分化的估值，以及機(jī)構(gòu)定價(jià)權(quán)提升的大環(huán)境下，“高切

48、低”依然是市場(chǎng)阻力最小的交易方向。根據(jù)中信證券研究部行業(yè)組自下而上的盈利預(yù)測(cè)，我們發(fā)現(xiàn)今年增速較快的高位板塊到明年盡管依然能保持相對(duì)較高的增速，但環(huán)比今年的增速大概率出 現(xiàn)顯著的下滑，同時(shí)當(dāng)前普遍處于估值偏高的水平，到明年一季度末隨著基數(shù)的抬升和年報(bào)季的臨近，市場(chǎng)必將逐漸開始意識(shí)到增速回落對(duì)于接力資金的壓力。因此年末機(jī)構(gòu)博弈加劇，今年來(lái)機(jī)構(gòu)重倉(cāng)且貢獻(xiàn)了主要收益的高位板塊明年的預(yù)期盈利增速大都下行，PEG 的提升也導(dǎo)致配置性價(jià)比降低。 另一方面，隨著政策共識(shí)凝聚和基本面預(yù)期修復(fù)，估值處于相對(duì)低位且景氣修復(fù)的板塊 PEG 下行，配置性價(jià)比更高。年末時(shí)點(diǎn)，無(wú)論是增量資金入場(chǎng)還是存量資金調(diào)倉(cāng)，都將

49、 體現(xiàn)水往低處流的特征，“高切低”依然是阻力最小的交易方向，跨年的市場(chǎng)風(fēng)格依然明顯偏向大盤和低位藍(lán)籌修復(fù)。 A 股策略聚焦｜2021.12.26 圖 18：今年盈利高增板塊到明年較大概率迎來(lái)增速的明顯回落 15 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2021年EPS增速 2022年EPS增速 醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè) 軍工行業(yè) 新能源汽車 新型電力系統(tǒng) 風(fēng)電板塊 光伏板塊 資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部預(yù)測(cè)；截至 12 月 24 日預(yù)測(cè)

50、 ▍ 開年優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌行情將漸入佳境，建議緊扣兩大主線， 布局“三個(gè)低位” 開年優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌行情將漸入佳境 短期各類擾動(dòng)只影響中期藍(lán)籌行情的節(jié)奏，不影響趨勢(shì)。展望 2022 年上半年，國(guó)內(nèi)政策重心在穩(wěn)增長(zhǎng)，主要政策在一季度開始形成合力，并體現(xiàn)到數(shù)據(jù)上。同時(shí)，宏觀流動(dòng)性整體寬裕，市場(chǎng)流動(dòng)性也比較充裕，A 股整體向好，市場(chǎng)機(jī)會(huì)較多。而在 2022 年開年階段，銀行信貸“開門紅”有可能超預(yù)期，將確認(rèn)信用周期修復(fù)的趨勢(shì)；公募新發(fā)“開門 紅”令市場(chǎng)流動(dòng)性更加充裕，宏觀數(shù)據(jù)公布和政策合力修復(fù)市場(chǎng)信心：隨著擾動(dòng)因素弱化 和支撐因素強(qiáng)化，藍(lán)籌行情將漸入佳境。 結(jié)構(gòu)上，相對(duì)受高基數(shù)影響的周期板塊和高

51、預(yù)期約束的成長(zhǎng)板塊，優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌的配置性價(jià)比更高，其中穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地和消費(fèi)量?jī)r(jià)回升是兩條最重要的主線：預(yù)計(jì)前者主要落地在新基建、穩(wěn)地產(chǎn)和促消費(fèi)等方面；而后者除了受益于政策外，還將受益于 CPI 回升。 穩(wěn)增長(zhǎng)相關(guān)政策將集中于新基建、穩(wěn)地產(chǎn)和促消費(fèi)。 1） 基建領(lǐng)域，我們預(yù)計(jì)積極的財(cái)政政策將更加注重提升效能，在嚴(yán)控隱性債務(wù)與適度超前建設(shè)的前提下傳統(tǒng)基建投資或保持穩(wěn)定，繼續(xù)引導(dǎo)和支持新基建領(lǐng)域保持快速增長(zhǎng)。 中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)“要保證財(cái)政支出強(qiáng)度，加快支出進(jìn)度”，“適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資”，但同時(shí)亦要求“堅(jiān)決遏制新增地方政府隱性債務(wù)”。12 月 10 日財(cái)政部黨組會(huì)議在學(xué)習(xí)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)

52、議精神時(shí)強(qiáng)調(diào)，財(cái)政部門要切實(shí)擔(dān)負(fù)起穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的重大責(zé)任，做好各項(xiàng)工作。按照中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議部署安排，明年要繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策。考慮到基建投資目前仍以地方政府配套融資資金為主，在嚴(yán)控隱性債務(wù)的前提下大概率資金結(jié)構(gòu)將更多呈現(xiàn)“開正門堵偏門”的特性，預(yù)計(jì)傳統(tǒng)基建投資增速將維持穩(wěn)定，而新基建將繼續(xù)保持快速發(fā)展。12 月 11 日國(guó)家發(fā)改委表示明年將積極推進(jìn)以沙漠、戈壁、荒漠地區(qū)為 重點(diǎn)的大型風(fēng)電、光伏基地建設(shè)；12 月 15 日，國(guó)家能源局新能源和可再生能源司副司長(zhǎng)任育之在 2021 中國(guó)光伏行業(yè)年度大會(huì)上表示《“十四五”可再生能源發(fā)展規(guī)劃》已正式印發(fā)，近期將向社會(huì)公開，中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)

53、會(huì)在會(huì)上預(yù)計(jì) 2022 年光伏新增裝機(jī)可增至 75GW 以上，與今年 45-55GW 的預(yù)測(cè)值相比增長(zhǎng)約 36%-67%。12 月 14 日和 17 日，國(guó)家電網(wǎng)有限公司召開專題工作座談會(huì)，表示將圍繞“雙碳”目標(biāo)，加快新型電力系統(tǒng)建設(shè)，服務(wù)新能源發(fā)展，深入實(shí)施新型電力系統(tǒng)科技攻關(guān)行動(dòng)計(jì)劃，持續(xù)加強(qiáng)關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)。 2） 地產(chǎn)方面，“房住不炒”與“因城施策”相結(jié)合，地產(chǎn)政策或走向“托而不舉”，預(yù)計(jì)地產(chǎn)相關(guān)投資企穩(wěn)不失速。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)“要堅(jiān)持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位”，我們認(rèn)為“房住不炒”基調(diào)將得到延續(xù)。但是，考慮到目前地產(chǎn)銷售快速下行， 后續(xù)或拖累開工和拍地，進(jìn)而對(duì)相關(guān)就業(yè)

54、和地方土地財(cái)政運(yùn)轉(zhuǎn)造成壓力。會(huì)議表示“支持商品房市場(chǎng)更好滿足購(gòu)房者的合理住房需求，因城施策促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā) 展”，我們預(yù)計(jì)未來(lái)地產(chǎn)政策或?qū)⑦呺H寬松以進(jìn)行托底，“托而不舉”概率較高。相應(yīng)地， 在總量層面，穩(wěn)健的貨幣政策或保持相對(duì)靈活適度，央行將在量?jī)r(jià)工具方面做好儲(chǔ)備以防止發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，我們預(yù)計(jì)明年宏觀流動(dòng)性將繼續(xù)保持合理充裕狀態(tài)。 對(duì)于消費(fèi)板塊，考慮到疫苗接種率的提升、國(guó)內(nèi)疫苗加強(qiáng)針的推廣，預(yù)計(jì) 2022 年疫情對(duì)消費(fèi)的影響將會(huì)減弱，帶來(lái)國(guó)內(nèi)服務(wù)性消費(fèi)的大幅回升、服務(wù)從業(yè)人員工資增速的持 續(xù)回升，疊加消費(fèi)信貸潛在的規(guī)模擴(kuò)張，預(yù)計(jì)全社會(huì)消費(fèi)將呈現(xiàn)逐季回暖態(tài)勢(shì)。我們預(yù)計(jì)中證 8

55、00 消費(fèi)板塊 2021Q4~2022Q4 的單季度利潤(rùn)同比分別為 5%/3%/5%/8%/8%，預(yù)計(jì)2022 年全年同比增速 6%。在消費(fèi)回補(bǔ)的過(guò)程中，重點(diǎn)關(guān)注優(yōu)秀龍頭企業(yè)受市場(chǎng)環(huán)境或階 段性因素影響下跌帶來(lái)的低估機(jī)會(huì)，包括白酒、啤酒、乳制品、本地生活服務(wù)、運(yùn)動(dòng)服飾、 旅游零售等市場(chǎng)空間和競(jìng)爭(zhēng)格局兼?zhèn)涞男袠I(yè)龍頭，還應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注新興消費(fèi)品類滲透率的快速提升，有助于帶來(lái)消費(fèi)場(chǎng)景的多樣化、加速消費(fèi)的修復(fù)，包括美妝、速凍食品、人力資源服務(wù)等等。 堅(jiān)定圍繞“三個(gè)低位”繼續(xù)布局藍(lán)籌品種跨年 堅(jiān)定圍繞“三個(gè)低位”繼續(xù)布局藍(lán)籌品種跨年，建議重點(diǎn)關(guān)注：1）基本面預(yù)期仍處于低位的品種，重點(diǎn)關(guān)注前期受成本和供應(yīng)鏈問(wèn)題壓制的中游制造，如汽車零部件、電力設(shè)備等，逐步增配估值回歸合理區(qū)間的部分消費(fèi)和醫(yī)藥行業(yè)，如白酒、食品、疫苗等；2）估值仍處于相對(duì)低位的品種，關(guān)注地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期緩釋后的優(yōu)質(zhì)開發(fā)商和建材企業(yè)，以及經(jīng)歷中概股沖擊后的港股互聯(lián)網(wǎng)龍頭；3）調(diào)整后股價(jià)處于相對(duì)低位的高景氣品種，如國(guó)產(chǎn)化邏輯推動(dòng)的半導(dǎo)體設(shè)備、專用芯片器件以及軍工等。 ▍ 風(fēng)險(xiǎn)因素 全球疫情反復(fù)、疫苗接種不及預(yù)期；中美科技貿(mào)易領(lǐng)域摩擦加??；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊；南非新毒株影響超預(yù)期。