2022年度中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)展望：長(zhǎng)風(fēng)破浪

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1、宏觀研究報(bào)告-年度報(bào)告 1. 長(zhǎng)風(fēng)破浪會(huì)有時(shí)，2022 年中國(guó)經(jīng)濟(jì)行穩(wěn)致遠(yuǎn) 海外基本面方面，2021 年，在疫情反復(fù)的背景之下，全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇表現(xiàn)出了一種極致的不平衡，而這種不均衡反而支撐了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的蓬勃復(fù)蘇。后疫情時(shí)代，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體由于其疫苗接種占優(yōu)，配合其高強(qiáng)度的財(cái)政貨幣政策刺激，在疫情解封之后其需求端出現(xiàn)了爆炸式增長(zhǎng)；而新興經(jīng)濟(jì)體卻深陷疫情困擾，部分國(guó)家 GDP 陷入負(fù)增長(zhǎng)，使全球產(chǎn)業(yè)鏈中本就脆弱的供給端出現(xiàn)斷裂。需求端的快速反彈與供給端的輸出乏力之間形成了劇烈沖突，這種沖突推升了全球大宗商品價(jià)格和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的通脹水平，但同時(shí)也為中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了機(jī)遇。2021 年“強(qiáng)出口”主

2、線貫穿中國(guó)經(jīng)濟(jì)， 其中中間品和資本品的拉動(dòng)尤為亮眼，對(duì)應(yīng)著高能耗行業(yè)的工業(yè)生產(chǎn)和制造業(yè)投資 表現(xiàn)景氣，恰逢今年國(guó)內(nèi)高能耗行業(yè)供給乏力，中國(guó) PPI 創(chuàng)出歷史新高，而 CPI 與 PPI 之間出現(xiàn)了極致的剪刀差。 中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面方面，2022 年雖然我國(guó)臨著海外流動(dòng)性收緊，外需邊際回落，房地產(chǎn)持續(xù)探底，疫情掣肘消費(fèi)等重重阻礙，但有出口存韌性，基建將發(fā)力，消費(fèi)邊際 暖等條件的支撐，疊加積極的財(cái)政政策激發(fā)活力，穩(wěn)健的貨幣政策保持流動(dòng)性的合 理充裕，我們預(yù)計(jì)中國(guó)經(jīng)濟(jì) 2022 年終將長(zhǎng)風(fēng)破浪，行穩(wěn)致遠(yuǎn)，全年 GDP 不變價(jià)同比增速中樞 5.5%。具體來(lái)看，由于不同的疫苗接種能力和政策支

3、持力度，2022 年不同經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇節(jié)奏之間的差異大概率仍將持續(xù)，供需錯(cuò)配的問(wèn)題雖邊際或有改善， 但短期依然難解，而由此支撐的中國(guó)出口或?qū)⒈憩F(xiàn)出一定韌性，對(duì)中國(guó)工業(yè)生產(chǎn)和 制造業(yè)投資也將還有支持。而國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)方面，當(dāng)前三道紅線、房貸集中度管理和集中供地制度，形成了三位一體的新一輪調(diào)控格局，釋放出中央房住不炒的決心比以往更加堅(jiān)定，這也導(dǎo)致房地產(chǎn)投資下行壓力仍大。雖然當(dāng)前房地產(chǎn)調(diào)控邊際有松， 但我們認(rèn)為在供給側(cè)改革的背景下，房地產(chǎn)很難再被用作短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段，房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制的逐步建立將是房地產(chǎn)市場(chǎng)的主要趨勢(shì)。當(dāng)前的邊際略松，某種程度上是對(duì)之前過(guò)度調(diào)控的糾偏，調(diào)控方向和格局很難掉頭?；ǚ矫?，在新

4、常態(tài)背景下，政府大力推進(jìn)供給側(cè)改革，從規(guī)范地方政府債務(wù)，到一系列的較大力度減稅降費(fèi)，形成了引導(dǎo)創(chuàng)新，呵護(hù)實(shí)體，保障民生的供給側(cè)管理的財(cái)政思路，而傳統(tǒng)基建作為需求側(cè)管理工具增速有所放緩。但展望明年，在今年財(cái)政后置的基礎(chǔ)上，財(cái)政前置或成大概率事件，在經(jīng)濟(jì)承壓的背景之下，基建發(fā)力或蓄勢(shì)待發(fā)。具體來(lái)看， 第一，2021 年財(cái)政后置，發(fā)力較晚，相當(dāng)部分的工程開(kāi)工時(shí)間較晚，這也必然導(dǎo)致基建投資在明年年初完工較多，形成對(duì)年初基建的支撐。第二，根據(jù)部分高層的表態(tài)，供給側(cè)改革背景下，未來(lái)的基建建設(shè)將會(huì)適度超前，形成對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的有力支撐。第三，在出口回落的預(yù)期下，明年年初的經(jīng)濟(jì)下行壓力或進(jìn)一步顯現(xiàn)，作為需求側(cè)逆

5、周期調(diào)節(jié)的思路下，基建也應(yīng)適當(dāng)發(fā)力。消費(fèi)方面，展望 2022 年，我們認(rèn)為“消費(fèi)潛在增長(zhǎng)率的下降”、“動(dòng)態(tài)清零式防疫政策的持續(xù)”、“限額以下消費(fèi)場(chǎng)景的缺失”、和“地產(chǎn)后周期消費(fèi)品的走弱”，這四大因素將持續(xù)掣肘社零增速中樞向疫前常態(tài)的恢復(fù)，但汽車缺芯問(wèn)題的改善和居民消費(fèi)意愿的回暖將在一定程度上助推明年中國(guó)社零增速中樞較 2021 年邊際抬升。 最后，政策方面，展望 2022，積極的財(cái)政政策與穩(wěn)健的貨幣政策或?yàn)槿曛骰{(diào)。財(cái)政政策方面，我們預(yù)計(jì)中國(guó)財(cái)政呵護(hù)市場(chǎng)主體思路不改，減稅降費(fèi)力度不減，財(cái)政前置，新基建發(fā)力，提質(zhì)增效將成財(cái)政政策顯著特點(diǎn)。貨幣政策方面，2021 年 11 月美聯(lián)儲(chǔ)已開(kāi)啟

6、 Taper，走向貨幣正常化道路，在就業(yè)恢復(fù)良好的情況之下，拜登政 29 / 31 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文后的聲明及說(shuō)明 府為應(yīng)對(duì)高通脹及為以后貨幣政策預(yù)留空間，2022 年下半年加息概率極大，流動(dòng)性收緊將成全球貨幣政策主旋律。反觀中國(guó)，2022 年中國(guó) CPI 將溫和抬升，而 PPI 將快速回落，剪刀差出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，類滯脹格局破局，溫和的物價(jià)環(huán)境對(duì)政策難成掣肘。在全球流動(dòng)性收緊和刺激政策退潮的背景之下，如何保持流動(dòng)性的合理充裕，穩(wěn)住中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本盤將成為政策端的核心考量。 表 1：2022 年宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè) 指標(biāo) 基準(zhǔn) 區(qū)間 GDP 不變價(jià)同比（%） 5.5 (5.4 , 5

7、.7) CPI 同比（%） 1.9 (1.7 , 2.1) PPI 同比（%） 0.7 (0.2 , 1.2) 社會(huì)消費(fèi)品零售同比（%） 6.9 (6.3 , 7.5) 出口同比（美元，%） 8.5 (5.7 , 11.4) 固定資產(chǎn)投資同比（%） 3.3 (2.5 , 4.1) 房地產(chǎn)投資 -4.8 (-6.3 , -1.6) 基建投資 6.3 (4.3 , 10.5) 制造業(yè)投資 9.6 (5.3 , 11.3) 美元/人民幣 6.6 (6.4 , 6.8) 數(shù)據(jù)來(lái)源：宏觀組測(cè)算 2. 美聯(lián)儲(chǔ)難轉(zhuǎn)寬松，2022 年海外流

8、動(dòng)性確定趨緊 2.1. 高通脹，低失業(yè)，美國(guó)加息兩次條件已備 2.1.1. 美國(guó) 2022 年通脹水平緩慢回落，預(yù)計(jì)仍高于美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo) 在美國(guó)本輪高通脹中，供給端方面的供應(yīng)鏈危機(jī)和供需錯(cuò)配是引起高通脹的主要原因之一，包括一同出現(xiàn)的原材料價(jià)格和能源價(jià)格上漲問(wèn)題。原材料的價(jià)格上漲以及大宗商品價(jià)格的上漲導(dǎo)致物價(jià)全面上漲。而供應(yīng)鏈問(wèn)題需要更長(zhǎng)的時(shí)間才能完全緩解。再者，就業(yè)市場(chǎng)的問(wèn)題對(duì)通脹水平擁有較高的推力。疫情爆發(fā)以來(lái)勞動(dòng)力市場(chǎng)受到的不利沖擊明顯，新冠疫情的蔓延導(dǎo)致勞動(dòng)力缺口空缺彌補(bǔ)緩慢，非農(nóng)就業(yè)平均工資增加導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)成本加大，工資-物價(jià)螺旋上升的態(tài)勢(shì)愈來(lái)愈明顯。在需求端方面，美

9、國(guó)在疫情期間采用了直接發(fā)放資金注入需求端的方式來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)， 進(jìn)而使 PPI 向 CPI 傳導(dǎo)能力增強(qiáng)。內(nèi)需增強(qiáng)導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)成本壓力向消費(fèi)者傳導(dǎo)。 且價(jià)格傳導(dǎo)在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)會(huì)持續(xù)加強(qiáng)。 當(dāng)前市場(chǎng)普遍共識(shí)認(rèn)為美國(guó)的通脹水平不會(huì)永遠(yuǎn)居于高位，2022 年年中開(kāi)始或?qū)?huì)下降，但預(yù)計(jì)很難低于美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定為 2%的目標(biāo)。美聯(lián)儲(chǔ) 9 月 FOMC 預(yù)測(cè) 2022 年P(guān)CE 通脹水平中值為 2.2%。彭博的經(jīng)濟(jì)預(yù)期（ECFC）顯示 2022 年的 CPI 與 PCE 物價(jià)指數(shù)同比增幅分別為 3.7%和 3.2%。通脹預(yù)計(jì)在今年年底見(jiàn)頂，但是在明年第 四季度之前的預(yù)期均高于 2 %。 表 2：彭博

10、ECFC 通脹預(yù)期（私營(yíng)年度） 經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)期 2021 2022 2023 CPI 4.5% 3.7% 2.3% PCE 物價(jià)指數(shù) 3.7% 3.2% 2.2% 核心 PCE 物價(jià)指數(shù) 3.2% 3.0% 2.3% 數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg， 圖 1：彭博 ECFC 通脹預(yù)期（私營(yíng)季度） 圖 2：IMF 美國(guó)通脹預(yù)期 CPI（同比 ） PCE物價(jià)指數(shù)（同比 ） 美聯(lián)儲(chǔ) 2%目標(biāo) CPI（同比 ） 預(yù)測(cè)區(qū)間 % 7 % 5 4.5 6 4 5 3.5 4 3 2.5 3 2 2 1.5

11、 1 1 0.5 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 Q1 23 Q4 22 Q3 22 Q2 22 Q1 22 Q4 21 Q3 21 Q2 21 Q1 21 Q4 20 0 0 數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg， 當(dāng)前對(duì)高通脹產(chǎn)生主要推動(dòng)力量的部分包括交通運(yùn)輸、能源、住房消費(fèi)以及二手車部分。我們預(yù)計(jì)能源供需關(guān)系 2022 年將會(huì)改變，從需求端來(lái)看，2021 年需求過(guò)剩的情況在明年難以持續(xù)，隨著全球流動(dòng)性收緊的趨勢(shì)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速

12、度將會(huì)逐漸減弱，因此對(duì)能源的需求也會(huì)相對(duì)減弱。供應(yīng)端近日有部分國(guó)家宣布釋放原油儲(chǔ)備，此舉或與美國(guó)要求有關(guān)。而且在高油價(jià)的利益驅(qū)使之下，美國(guó)頁(yè)巖油開(kāi)采廠商也將增加產(chǎn)量，預(yù)計(jì)在2022 年中恢復(fù)至疫情前水平。而至于傳統(tǒng)產(chǎn)油國(guó)OEPC 預(yù)計(jì)也將會(huì)適當(dāng)增產(chǎn)。因此供大于求的新態(tài)勢(shì)將會(huì)壓制價(jià)格上漲，預(yù)計(jì)到明年下半年，能源價(jià)格對(duì)通脹上漲的貢獻(xiàn)將會(huì)有較明顯減少。二手車部分價(jià)格水平同比于2021 年年中已見(jiàn)頂。隨著國(guó)際供應(yīng)鏈的逐漸恢復(fù)，以及東南亞等地生產(chǎn)商隨著疫情緩解而恢復(fù)產(chǎn)能，預(yù)計(jì)明年二手車對(duì)通脹的貢獻(xiàn)會(huì)持續(xù)減少。此項(xiàng)CPI 同比增幅早已在今年中見(jiàn)頂。此外，交通運(yùn)輸價(jià)格同比增幅保持在靠近 20%的水平，在基數(shù)

13、效應(yīng)影響下預(yù)計(jì)交通運(yùn)輸物價(jià)同比明年第一季度見(jiàn)頂。交通運(yùn)輸價(jià)格將在能源價(jià)格和 二手車等交通工具價(jià)格的下行趨勢(shì)之下也將會(huì)出現(xiàn)小幅走低。當(dāng)前推升通脹的能源、 二手車和交通運(yùn)輸在進(jìn)入明年下半年后或都會(huì)有不同程度的回落，但是基于當(dāng)前通 脹的嚴(yán)峻程度和供應(yīng)鏈恢復(fù)速度遠(yuǎn)超預(yù)期緩慢，通脹回落的幅度和速度都十分有限， 加之疫情反彈等不確定因素沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)加息抑制相關(guān)通脹是完全有必要與可行的。 至于住房相關(guān)消費(fèi)物價(jià)指數(shù)，住房分項(xiàng)因其物價(jià)指數(shù)占將近三分之一的權(quán)重而受關(guān)注，且預(yù)計(jì)在近一段時(shí)間內(nèi)仍會(huì)保持上漲的態(tài)勢(shì)。從需求端來(lái)看，當(dāng)前城市租房需求在不斷增加，進(jìn)而推升房租價(jià)格。供給端來(lái)看，房?jī)r(jià)上漲主要與原材料價(jià)

14、格上漲和勞動(dòng)力短缺導(dǎo)致的人力成本上漲有關(guān)，不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格上漲在一定程度上將會(huì)傳導(dǎo)至房屋租金的不斷上漲之上。雖然供應(yīng)鏈問(wèn)題會(huì)在明年內(nèi)逐漸得到緩解，但是短期內(nèi) 難以快速傳導(dǎo)至住房?jī)r(jià)格本身。除金融危機(jī)之外，房?jī)r(jià)幾乎都是保持持續(xù)上漲的狀態(tài)，之后房市可能會(huì)出現(xiàn)降溫不降價(jià)的可能，而租金通常對(duì)居民是屬于大額開(kāi)支， 租金上漲往往具有一定粘性，短期內(nèi)難以下跌。住房相關(guān)物價(jià)極有可能壓縮整體通脹下行的空間。如果租金價(jià)格漲幅低于房?jī)r(jià)漲幅，則將會(huì)刺激房市泡沫，進(jìn)而增大美聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)用緊縮貨幣政策的可能，當(dāng)前房?jī)r(jià)與商業(yè)銀行不動(dòng)產(chǎn)貸款量的走向相反， 因此美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)于金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的沖擊也比較有限，美聯(lián)儲(chǔ)在進(jìn)行加息動(dòng)作時(shí)所產(chǎn)

15、生顧慮較少。因此，住房相關(guān)物價(jià)上漲在明年對(duì)整體通脹水平的推力不可忽視， 極有可能壓縮通脹下行的空間。 前文中我們提到當(dāng)前通脹高企現(xiàn)狀之下工資-物價(jià)正在螺旋上升，我們預(yù)計(jì)勞動(dòng)力短缺問(wèn)題同樣將會(huì)在接下來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)對(duì)通脹起到支撐作用。經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的需要推動(dòng)美國(guó)企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，特別是隨著節(jié)日的臨近會(huì)促使生產(chǎn)需求增加進(jìn)而將進(jìn)一步提高企業(yè)對(duì)勞動(dòng)力的需求，而當(dāng)前美國(guó)企業(yè)職位空缺數(shù)是居高不下，職位空缺 人數(shù)甚至一度超過(guò)美國(guó)現(xiàn)有失業(yè)人口，迄今為止差距連續(xù) 4 個(gè)月超過(guò) 200 萬(wàn)人。企業(yè)勞動(dòng)力成本的增加將會(huì)隨著居民需求的增加而轉(zhuǎn)移向消費(fèi)端，對(duì)物價(jià)抬升的推力依舊存在。即便供應(yīng)鏈問(wèn)題稍有緩解，但是勞動(dòng)力成

16、本推升的通脹也難以消除。美國(guó)消費(fèi)激增特別是耐用品和非耐用品的相關(guān)商品消費(fèi)同比增幅再度上揚(yáng)，商品消費(fèi)支出的絕對(duì)值也在快速增加，因?yàn)橄M(fèi)者通脹預(yù)期上漲同樣在推升整體通貨膨脹。 圖 3：個(gè)人消費(fèi)支出商品消費(fèi) 圖 4：個(gè)人消費(fèi)支出服務(wù)消費(fèi) 6000 5500 5000 4500 4000 11500 個(gè)人消費(fèi)支出: 服務(wù)支出（十億/美元） 歷史趨勢(shì) 11000 10500 10000 9500 9000 8500 個(gè)人消費(fèi)支出: 商品消費(fèi)（十億/美元） 歷史趨勢(shì) 2021-09 2021-0

17、5 2021-01 2020-09 2020-05 2020-01 2019-09 2019-05 2019-01 2018-09 2018-05 2018-01 2017-09 2017-05 2017-01 2021-09 2021-05 2021-01 2020-09 2020-05 2020-01 2019-09 2019-05 2019-01 2018-09 2018-05 2018-01 2017-09 2017-05 2017-01 3500 8000 數(shù)據(jù)來(lái)源：FRED， 數(shù)據(jù)來(lái)源：FRED， 從歷史

18、加息經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，過(guò)高的通脹是觸發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始加息周期的主要原因，而當(dāng)前美國(guó)通脹高企，PCE 物價(jià)指數(shù)和 CPI 指數(shù)均達(dá)到了歷史高位，而且我們也印證了通脹雖然有下行空間，但是推升通脹水平持續(xù)高企的動(dòng)力依然存在，預(yù)計(jì)隨著供應(yīng)鏈的緩解以及帶動(dòng)相關(guān)商品價(jià)格下行，通脹水平會(huì)進(jìn)入下行空間，但是速度與幅度預(yù)計(jì)都有限，而且工資推升的通脹很難得以緩解。因此目前看來(lái)，在通脹水平上， 2022 年進(jìn)行加息動(dòng)作的條件已經(jīng)達(dá)成?；跉v史加息周期，從通脹水平的角度觀察， 80 年代之后的六輪加息周期之前通脹水平均低于當(dāng)下水平。因此，從歷史加息周期觀察，2022 年進(jìn)行加息的必要性很強(qiáng)。 2.1.2. 美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)繼

19、續(xù)改善 美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾此前表示美聯(lián)儲(chǔ)加息的議程需要充分考慮勞動(dòng)力市場(chǎng)的恢復(fù)情況，當(dāng)美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)時(shí)將考慮推動(dòng)加息舉措。市場(chǎng)普遍認(rèn)為美國(guó)就業(yè) 市場(chǎng)在 2022 年將會(huì)持續(xù)改善。美聯(lián)儲(chǔ) 9 月FOMC 預(yù)測(cè) 2022 年失業(yè)率中值為 3.8%， 彭博的私營(yíng)機(jī)構(gòu)經(jīng)濟(jì)預(yù)期預(yù)測(cè) 2022 年的失業(yè)率預(yù)期為 4%。而對(duì)于季度預(yù)期，預(yù)計(jì)通脹水平在 2022 年內(nèi)表現(xiàn)為持續(xù)降低，私營(yíng)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)失業(yè)率將從 4.2%降至 3.8%。 表 3：彭博 ECFC 就業(yè)市場(chǎng)預(yù)期（私營(yíng)年度） 經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)期 2021 2022 2023 失業(yè)率 5.4% 4% 3.6%

20、 非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（千人） 560 314 189 平均時(shí)薪同比 4% 4% 3.9% 數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg， 圖 5：彭博 ECFC 就業(yè)市場(chǎng)預(yù)期（私營(yíng)季度） 圖 6：IMF&OECD：美國(guó)失業(yè)率預(yù)期 8 7.5  失業(yè)率（ ） 平均時(shí)薪(同比 ) 1400 9 IMF失業(yè)率預(yù)測(cè)（ ） OECD失業(yè)率預(yù)測(cè)（ ） 預(yù)測(cè)區(qū)間 1200 8 7 6.5 6 5.5 5 4.5 4 3.5 3  非農(nóng)業(yè)就業(yè)人數(shù)（千人/季調(diào)）（右軸） 1000 7 800 6 600 5 400 200 4

21、 0 3 -200 2 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 Q1 23 Q4 22 Q3 22 Q2 22 Q1 22 Q4 21 Q3 21 Q2 21 Q1 21 Q4 20 -400 1 數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg， 當(dāng)前美國(guó)失業(yè)率持續(xù)降低，保持自疫情爆發(fā)以來(lái)的持續(xù)下行趨勢(shì)。從非農(nóng)數(shù)據(jù)和失業(yè)率數(shù)據(jù)來(lái)看，就業(yè)市場(chǎng)改善的趨勢(shì)明顯。當(dāng)前新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)進(jìn)入 2021 年保持連續(xù)正值，而且企業(yè)當(dāng)前用工需求也較強(qiáng)，平均時(shí)薪的不斷增長(zhǎng)

22、體現(xiàn)出美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)復(fù)蘇對(duì)勞動(dòng)力的強(qiáng)烈需求。 此外，在就業(yè)市場(chǎng)中我們需要考慮勞動(dòng)參與率的問(wèn)題，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒋隧?xiàng)指標(biāo)視為實(shí) 現(xiàn)所謂充分就業(yè)的依據(jù)之一，因?yàn)槭I(yè)率排除了擁有勞動(dòng)能力但放棄進(jìn)入就業(yè)市場(chǎng)的勞動(dòng)力。相較于美國(guó)失業(yè)率的持續(xù)下行趨勢(shì)，美國(guó)勞動(dòng)參與率在疫情之后似乎進(jìn)入了新的穩(wěn)態(tài)。 圖 7：美國(guó)勞動(dòng)參與率達(dá)到新穩(wěn)態(tài) 美國(guó):勞動(dòng)參與率 勞動(dòng)參與率達(dá)到新穩(wěn)態(tài) % 65 64 63 62 61 60 2021-09 2021-07 2021-05 2021-03 2021-01 2020-11 2020-09 2020-07 2020-

23、05 2020-03 2020-01 2019-11 2019-09 2019-07 2019-05 2019-03 2019-01 59 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 疫情爆發(fā)影響美國(guó)勞動(dòng)參與率 圖 8：美國(guó)人口增長(zhǎng)率緩慢降低 圖 9：美國(guó)勞動(dòng)參與率緩慢下行 數(shù)據(jù)來(lái)源：U.S. Bureau of Labor Statistic， 數(shù)據(jù)來(lái)源：U.S. Bureau of Labor Statistic， 在上世紀(jì) 80 年代以來(lái)的六次加息周期開(kāi)始之前，失業(yè)率都存在一段時(shí)間的下行。美 聯(lián)儲(chǔ)通常等待失業(yè)率進(jìn)入約 1-2 年的下行區(qū)間。當(dāng)前美國(guó)失業(yè)率在

24、 2020 年年中開(kāi)始進(jìn)入下行區(qū)間，預(yù)計(jì)到明年年中之前失業(yè)率均會(huì)保持緩慢下行趨勢(shì)，或降至歷史低位。當(dāng)前美國(guó)失業(yè)率雖仍然略高于新冠疫情開(kāi)始爆發(fā)之前的失業(yè)率，但是低于前幾輪加息周期開(kāi)始時(shí)的失業(yè)率。20 世紀(jì) 80 年代以來(lái)六次加息周期中，除了 1999 年加息周期之外的五次加息周期開(kāi)始時(shí)的失業(yè)率均高于當(dāng)前美國(guó)失業(yè)率。因此，我們預(yù)計(jì)勞動(dòng)力市場(chǎng)也將滿足加息的條件。 2.1.3. 美國(guó)經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入緩慢復(fù)蘇區(qū)間 市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇保持相對(duì)樂(lè)觀，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在 2021 年將有望持續(xù)緩慢恢復(fù)。美聯(lián)儲(chǔ) 9 月 FOMC 預(yù)測(cè) 2022 年同比增幅為 3.8%?；谘芯繖C(jī)構(gòu)對(duì) 2022 年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)

25、期，我們計(jì)算 2022 年 GDP 三年復(fù)合同比增幅表現(xiàn)出美國(guó)的經(jīng)濟(jì)正逐漸恢復(fù)，自 2022 年第二季度開(kāi)始，美國(guó)實(shí)際 GDP 三年同比維持在 2%左右，實(shí)際 GDP 同比增幅接近美國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)水平，美國(guó)經(jīng)濟(jì)明年有望持續(xù)恢復(fù)。 圖 10：彭博 ECFC 經(jīng)濟(jì)預(yù)期（私營(yíng)季度） 圖 11：IMF&OECD&世界銀行：美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期 美國(guó):實(shí)際GDP（同比） 美國(guó):實(shí)際GDP:（三年復(fù)合同比） 2010 年-2019 年美國(guó)GDP 同比平均變化 (2.25%) 預(yù)測(cè)區(qū)間 IMF實(shí)際GDP（同比 ） 世界銀行實(shí)際GDP（同比 ） OECD實(shí)際GDP（同比

26、） 預(yù)測(cè)區(qū)間 15 % 8 10 6 5 4 2 0 0 -5 -2 -10 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2022-12 2022-09 2022-06 2022-03 2021-12 2021-09 2021-06 2021-03 2020-12 2020-09 2020-06 2020-03 2019-12 2019-09 2019-06 2019-03 -4 數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，

27、 我們認(rèn)為美國(guó)明年經(jīng)濟(jì)將會(huì)持續(xù)緩慢恢復(fù)，隨著通脹指標(biāo)的回落和就業(yè)市場(chǎng)的持續(xù)好轉(zhuǎn)，美國(guó)整體經(jīng)濟(jì)一定能夠得到進(jìn)一步提振。國(guó)際和國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈的恢復(fù)和勞動(dòng)力供應(yīng)的增加都會(huì)使美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇加速，原材料、大宗商品和能源價(jià)格下行以及供應(yīng)量的增加將推動(dòng)企業(yè)復(fù)蘇。美國(guó)居民收入的增加帶動(dòng)內(nèi)需增加同樣為經(jīng)濟(jì)提供增長(zhǎng)動(dòng)能。此外，疫苗持續(xù)施打?qū)τ诮?jīng)濟(jì)恢復(fù)特別是服務(wù)業(yè)的恢復(fù)起到推動(dòng)作用。 11 月底剛發(fā)現(xiàn)并開(kāi)始蔓延的新型變種病毒 Omicron 來(lái)說(shuō)，當(dāng)前世界各國(guó)對(duì)新型變種病毒情況了解甚少，但我們預(yù)計(jì)對(duì)于明年的美國(guó)整體經(jīng)濟(jì)的沖擊應(yīng)較為有限。初步研究后流行病學(xué)家認(rèn)為 Omicron 的傳染性比普通新冠病毒高出約 500%

28、，變異病毒株在全球范圍內(nèi)進(jìn)一步傳播的可能性很高，但是現(xiàn)有疫苗在防止嚴(yán)重疾病和死亡上預(yù)計(jì)仍然有效。觀察之前包括 delta 變種在內(nèi)所導(dǎo)致的疫情反彈的時(shí)間段，美國(guó)經(jīng)濟(jì)所受到的沖擊相對(duì)緩和，只是影響了經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增速而非改變恢復(fù)的整體走向。而且疫情反彈周期時(shí)長(zhǎng)總是有限的，最終病毒都將會(huì)得到控制。我們認(rèn)為新一輪疫情對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊相對(duì)有限，但是需要注意防范可能的超預(yù)期快速蔓延以及后續(xù)可能的病毒再次變異。亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)主席博斯蒂克認(rèn)為Omicron 對(duì)經(jīng)濟(jì)影響有限，每次出現(xiàn)的新變體都會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)放緩，但是放緩的幅度越來(lái)越小，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)放緩幅度將 不像Delta 變種病毒爆發(fā)時(shí)期那般強(qiáng)烈。 在上世紀(jì) 80

29、 年代以來(lái)的六次加息周期之內(nèi)，加息周期開(kāi)始通常是在經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)的背景之下。通常在加息之前，實(shí)際 GDP 同比增幅會(huì)開(kāi)始有回升或已經(jīng)維持一段時(shí)間相對(duì)高位，即經(jīng)濟(jì)有逐漸上漲復(fù)蘇的趨勢(shì)或已經(jīng)進(jìn)入到經(jīng)濟(jì)過(guò)熱階段時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)有可能開(kāi)始加息，同時(shí)為了之后貨幣政策留出再次降息的空間。2022 年全年經(jīng)濟(jì)預(yù)期增速將會(huì)持續(xù)緩慢上揚(yáng)，經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入復(fù)蘇階段，美國(guó)經(jīng)濟(jì)擁有良好的加息基礎(chǔ)， 因?yàn)橄噍^于 GDP 同比增幅，美聯(lián)儲(chǔ)更加關(guān)注于美國(guó)通脹水平和就業(yè)市場(chǎng)。GDP 增速維持緩慢上漲可以滿足加息的條件，但是由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度與幅度明顯不及以往加息周期的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱環(huán)境，因此，長(zhǎng)期來(lái)看，2022 年預(yù)計(jì)可能開(kāi)始的新一輪加息周期所

30、維持的時(shí)長(zhǎng)和加息幅度都將較為有限。 2.1.4. 預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ) 2022 年內(nèi)至少加息兩次 綜上所述，我們預(yù)計(jì)明年年底之前美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)至少加息兩次，第一次加息最早將于明年 7 月份開(kāi)始，在明年第三季度內(nèi)開(kāi)始新一輪加息周期的可能性較高。因?yàn)楫?dāng)前美國(guó)正處于 Taper 階段，美聯(lián)儲(chǔ)在 11 月開(kāi)始 Taper 并預(yù)計(jì)將于明年 6 月結(jié)束，通過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)官員之前的表態(tài)，Taper 和加息同時(shí)進(jìn)行的可能性幾乎不存在，但因?yàn)?11 月FOMC 會(huì)議紀(jì)要表述較為偏鷹，之后會(huì)議將 Taper 提速的可能性仍然存在，部分鴿派成員（如戴利）認(rèn)為如果就業(yè)和通脹維持現(xiàn)有水平，加快 Taper 是有必要的。如果

31、Taper 提早結(jié)束，估計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)意在為加息提供空間，擴(kuò)大 Taper 與加息之間的反應(yīng)空間，畢竟歷史上沒(méi)有過(guò) Taper 和加息連續(xù)進(jìn)行的先例，我們預(yù)計(jì)最早的加息時(shí)點(diǎn)將會(huì)在 7 月。此外，Taper 相較于加息的收緊 力度明顯不足，縮減購(gòu)債可視為美 聯(lián)儲(chǔ)的第一步嘗試，在聯(lián)儲(chǔ)收緊流動(dòng)性或者加快收緊之后若仍未看到通脹緩解跡象， 或?qū)⒖焖俨饺胄碌募酉⒅芷凇? 之前我們分析所得美國(guó)經(jīng)濟(jì)將會(huì)在 2022 年內(nèi)進(jìn)入持續(xù)復(fù)蘇區(qū)間。美國(guó)通脹持續(xù)高 企并達(dá)到歷史罕見(jiàn)高位，預(yù)計(jì)到 2022 年年中才會(huì)出現(xiàn)明顯下行趨勢(shì)，且短期內(nèi)難以回落至目標(biāo)水平，下行區(qū)間和幅度都有限。就業(yè)市場(chǎng)持續(xù)好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)在明年或?qū)⒒芈渲?/p>

32、歷史低位，且低于之前幾輪加息周期開(kāi)始時(shí)失業(yè)率。各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均已經(jīng)滿足在 2022 年年中開(kāi)始加息周期的條件。 從歷史上觀察，在最近兩輪加息周期內(nèi)平均每季度加息一次，每次加息幅度為 25BP。美聯(lián)儲(chǔ)存在將加息頻率加快的可能，例如 2004 年加息周期剛開(kāi)始時(shí)，從 2021 年 8 月至年底連續(xù)加息 4 次，而加息暫停的情況出現(xiàn)在 2015 年底至 2016 年底，因?yàn)橥獠咳蚪?jīng)濟(jì)下行的壓力增大，目前全球經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)在明年保持整體復(fù)蘇上行，目前尚 未發(fā)現(xiàn)發(fā)生類似可能風(fēng)險(xiǎn)的跡象。因此按照通常加息周期邏輯內(nèi)加息速度，2020 年 下半年加息兩次較為合理，預(yù)計(jì)分別在 7 月和 12 月的 FO

33、MC 會(huì)議公布。倘若美國(guó) 疫情控制合理且通脹由于供應(yīng)鏈恢復(fù)時(shí)長(zhǎng)再超預(yù)期的因素未能如期下行，那么美聯(lián)儲(chǔ)仍存在進(jìn)行第三次加息的可能。 2.2. 美國(guó)中期選舉或?qū)⑦m當(dāng)提升加息預(yù)期 我們認(rèn)為美國(guó)中期選舉對(duì)抑制加息動(dòng)作的影響較為有限，甚至在一定程度有提升加息預(yù)期的可能。首先美聯(lián)儲(chǔ)作為獨(dú)立于政府的機(jī)構(gòu)，理論上其貨幣政策不應(yīng)受白宮控制，主要取決于經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)與預(yù)期。從歷史上看，近期的四次美國(guó)中期選舉年中有三次選舉處于美國(guó)貨幣政策處于偏收緊的時(shí)間段。 當(dāng)前美國(guó)高通脹問(wèn)題嚴(yán)峻，物價(jià)持續(xù)上漲嚴(yán)重影響美國(guó)普通民眾生活水平，雖然當(dāng)前通脹問(wèn)題主要來(lái)自于供應(yīng)端的問(wèn)題，但加息政策的實(shí)行或可對(duì)物價(jià)上漲進(jìn)行一定

34、程度抑制或至少對(duì)消費(fèi)者的持續(xù)高通脹預(yù)期產(chǎn)生影響，民眾對(duì)未來(lái)物價(jià)上漲速度減慢的預(yù)期或有助于當(dāng)前執(zhí)政黨的中期選舉。目前共和黨人對(duì)現(xiàn)拜登任內(nèi)的經(jīng)濟(jì)高通脹現(xiàn)狀表示不滿，共和黨對(duì)民主黨在經(jīng)濟(jì)治理方面不利的攻擊點(diǎn)也在不斷增加。 拜登早先任命鮑威爾連任時(shí)或已有充分的政治與經(jīng)濟(jì)考量。美聯(lián)儲(chǔ) Taper11 月才正式開(kāi)始，即聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策剛開(kāi)始進(jìn)入逐漸偏緊的時(shí)期，這或許同樣是拜登所希望的美國(guó)明年貨幣政策走向；此外，拜登之所以沒(méi)有提名更加鴿派的布雷納德也在一定 程度表明希望美聯(lián)儲(chǔ)不要轉(zhuǎn)鴿，畢竟美國(guó)全體民眾都意識(shí)并親身感受到物價(jià)上漲帶來(lái)的沖擊，持續(xù)通脹會(huì)增加民眾的不滿，民主黨的支持率會(huì)降低；市場(chǎng)先前預(yù)計(jì)拜

35、登將不會(huì)提名更偏鴿的民主黨人布雷納德?lián)蚊缆?lián)儲(chǔ)主席的原因也印證市場(chǎng)對(duì)明年貨幣政策偏緊的預(yù)期。隨著當(dāng)前市場(chǎng)的明年美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期愈加濃厚，預(yù)計(jì)加息對(duì)市場(chǎng)的沖擊會(huì)隨著通脹高企與時(shí)間逐漸被消化。因此，美國(guó)因受明年 11 月將舉行的中期選舉而導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)點(diǎn)延后的可能性較小。 2.3. 美聯(lián)儲(chǔ)官員變動(dòng)將提升貨幣政策縮緊預(yù)期 我們需要關(guān)注 FOMC 票委的相關(guān)變化。按正常計(jì)劃，2022 年將有四位票委產(chǎn)生輪換，預(yù)計(jì)至少有 3 位鷹派官員成為新票委，分別為梅斯特、喬治和布拉德，其中布 拉德是最早提及需要在 2022 年加息的官員之一，而被替換的四位舊票委中有兩位 為鴿派官員（戴利和埃文

36、斯）。所以如果照此發(fā)展，那么 2022 年的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策或?qū)⒏悠椗?。?duì)于美聯(lián)儲(chǔ)主席的最終情況，在兩位最可能的候選人之間，拜登提名了當(dāng)前主席由鮑威爾繼續(xù)連任而非改用更加偏鴿派的民主黨人布雷納德，因此美聯(lián)儲(chǔ)大概率仍將是保持甚至快于原先的貨幣正常化步伐與節(jié)奏。 我們可以通過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)官方公布的官員投票結(jié)果點(diǎn)陣圖進(jìn)行分析，點(diǎn)陣圖顯示出美聯(lián)儲(chǔ)高級(jí)官員對(duì)明年利率預(yù)期，預(yù)期是基于整體環(huán)境而非個(gè)人意愿，因此票委變化也會(huì)被所有官員考慮在內(nèi)，比較今年最近公布的兩張點(diǎn)陣圖,美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部高層官員態(tài)度明顯轉(zhuǎn)鷹。 圖 12：6 月 FOMC 點(diǎn)陣圖 圖 13：9 月 FOMC 點(diǎn)陣圖

37、 數(shù)據(jù)來(lái)源：Federal Reserve， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Federal Reserve， 2.4. 市場(chǎng)利率工具顯示美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期較穩(wěn)定 至于觀察市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的變化預(yù)期，CME Group 美聯(lián)儲(chǔ)觀察工具和 WIRP 全球利率工具顯示出市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)在明年加息兩次的預(yù)期較強(qiáng)。CME FedWatch 在明年 7 月份會(huì)議概率預(yù)期上首次出現(xiàn)加息一次的概率高于利率不變概率，11 月底加息概率 分別為 42%和 31%；在 12 月會(huì)議概率預(yù)期上首次出現(xiàn)加息兩次的概率高于加息一次的概率，11 月底加息概率分別為 31%和 21%，而 12 月依舊保持 0-0.25%利

38、率水平的概率僅為 6%。-WIRP 全球利率工具在 11 月末預(yù)期 7 月會(huì)議加息次數(shù)保持在一 次以上，12 月會(huì)議以前與其加息次數(shù)保持在兩次以上。 圖 14：CME FedWatch：2022 年 7 月 FOMC 會(huì)議目標(biāo)利率概率變化 (0-25) (50-75) (25-50) 1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 11/17/2021 11/02/2021 10/18/2021 10/01/2021 09/16/2021 08/31/2021 08/16/2021 07/30/202

39、1 07/15/2021 06/29/2021 06/14/2021 05/27/2021 05/12/2021 04/27/2021 04/12/2021 03/25/2021 03/10/2021 02/23/2021 02/05/2021 01/21/2021 01/05/2021 12/17/2020 0 圖 15：CME FedWatch：2022 年 12 月 FOMC 會(huì)議目標(biāo)利率概率變化 (0-25) (50-75) (25-50) 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 11/26/2021 11/16/

40、2021 11/05/2021 10/27/2021 10/18/2021 10/07/2021 09/28/2021 09/17/2021 09/08/2021 08/27/2021 08/18/2021 08/09/2021 07/29/2021 07/20/2021 07/09/2021 06/29/2021 06/18/2021 06/09/2021 05/28/2021 05/19/2021 05/10/2021 04/29/2021 0 數(shù)據(jù)來(lái)源：CME Group， 數(shù)據(jù)來(lái)源：CME Group， 3.

41、美元兌人民幣匯率中樞上移，但波動(dòng)區(qū)間有限 我們預(yù)計(jì) 2022 年內(nèi)人民幣匯率中樞將會(huì)較 2021 年貶值，但美元兌人民幣匯率的波動(dòng)空間較為有限。 2021 以來(lái)，人民幣升值的基本面邏輯主要基于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速恢復(fù)與持續(xù)增長(zhǎng)。相較于美國(guó)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)更快地?cái)[脫了疫情帶來(lái)的負(fù)面沖擊與遏制。其次人民幣升值還得益于中國(guó)貨幣政策正?；乃俣容^快。再者，中美關(guān)系在 2021 年下半年出現(xiàn)邊際好轉(zhuǎn)同樣推動(dòng)人民幣升值。無(wú)論是高層領(lǐng)導(dǎo)人的直接溝通會(huì)晤還是貿(mào)易代表之間對(duì)中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系走向的談判都透露出中美關(guān)系邊際改善的跡象。從歷史上看，匯率主要與經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策緊密相關(guān)，其中經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)匯率的影響較明顯。

42、 我們觀察當(dāng)前環(huán)境，支持人民幣繼續(xù)大幅升值的紅利基本不在。2022 年我們預(yù)計(jì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)承壓且中國(guó)貨幣政策暫時(shí)沒(méi)有進(jìn)一步收緊的跡象與條件。反觀美國(guó)已經(jīng)進(jìn)入了貨幣政策相對(duì)偏緊的時(shí)期，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)Taper 還有繼續(xù)加速的可能，且 2022 年下半年美國(guó)極有可能進(jìn)入新的加息周期。因受到基數(shù)效應(yīng)影響，中國(guó) 2022 年經(jīng)濟(jì)前低后高，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)前高后低。中國(guó)和美國(guó)在經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策上都存在較明顯的差別，人民幣繼續(xù)升值的空間被壓縮，且在進(jìn)入 2022 年后人民幣存在貶值壓力。 此外，當(dāng)前中美關(guān)系已經(jīng)出現(xiàn)邊際改善，市場(chǎng)已經(jīng)將改變置于當(dāng)前預(yù)期內(nèi)，且 2022 年中美關(guān)系極有

43、可能停滯不前甚至邊際惡化。因?yàn)榘莸钦锤淖冏蕴乩势丈先我詠?lái)推行的對(duì)華競(jìng)爭(zhēng)的戰(zhàn)略，特別是在 2021 年 11 月兩位領(lǐng)導(dǎo)人線上會(huì)晤設(shè)置必要護(hù)欄的做法更凸顯拜登意圖在多方面與中國(guó)繼續(xù)競(jìng)爭(zhēng)的態(tài)勢(shì)，只是其做法或與特朗普 時(shí)期有所不同。再者，因?yàn)榘莸撬诘拿裰鼽h面臨明年中期選舉的壓力，當(dāng)前民主黨的支持率與選舉前景均不樂(lè)觀，拜登政府存在通過(guò)激化外部矛盾來(lái)掩蓋內(nèi)部矛盾的可能。此外，即便中美關(guān)稅問(wèn)題得到解決，中美關(guān)系進(jìn)一步緩解，美國(guó)降低或取 消部分額外加征關(guān)稅，那么同樣基本符合現(xiàn)在市場(chǎng)預(yù)期，不會(huì)對(duì)匯率產(chǎn)生過(guò)多的影響，因?yàn)槊绹?guó)財(cái)長(zhǎng)耶倫以及其國(guó)內(nèi)部分商業(yè)團(tuán)體已經(jīng)呼吁白宮進(jìn)行中美雙邊對(duì)話并進(jìn)行關(guān)稅調(diào)整。

44、因此我們預(yù)計(jì)人民幣升值難以突破 6.3 關(guān)口。 但同時(shí)，我們認(rèn)為人民幣 2022 年的貶值空間也較為有限。雖然美元加息會(huì)帶動(dòng)美元指數(shù)上漲并帶給人民幣貶值壓力，但是從歷史加息周期來(lái)看，加息對(duì)美元指數(shù)的影響主要來(lái)自于市場(chǎng)對(duì)加息的預(yù)期，通常美元指數(shù)上漲動(dòng)能在加息周期開(kāi)始前的預(yù)期逐漸發(fā)酵階段就已經(jīng)基本全部釋放，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)美元指數(shù)的預(yù)期已經(jīng)較為強(qiáng)烈， 美元指數(shù)當(dāng)前同樣上升至較高的位置，再次升高并導(dǎo)致人民幣大幅貶值的可能性較低。在 2015 年和 2019 年期間人民幣貶值壓力最大的時(shí)候，美元對(duì)人民幣匯率僅僅剛突破 7，而當(dāng)前明顯不及當(dāng)時(shí)歷史上的人民幣貶值壓力，人民幣貶值能夠到達(dá)的 最低點(diǎn)位基本已

45、經(jīng)測(cè)得。央行當(dāng)前對(duì)匯率的預(yù)期管理能力大幅增強(qiáng)，預(yù)期管理較過(guò)去（2015 年時(shí)）更加成功，現(xiàn)階段人民幣匯率持續(xù)狂貶不止的現(xiàn)象不太可能發(fā)生。而且，相較于前幾輪加息周期，美聯(lián)儲(chǔ)本次加息周期時(shí)長(zhǎng)與幅度仍待商榷，疫情常態(tài)化趨勢(shì)對(duì)美國(guó)以及全世界都產(chǎn)生難以預(yù)計(jì)的影響，而且美國(guó)當(dāng)前推動(dòng)上萬(wàn)億基建計(jì)劃，加之先前出現(xiàn)的債務(wù)上限危機(jī)，政府財(cái)政赤字相較于過(guò)去更高，美聯(lián)儲(chǔ)需要適當(dāng)加息從而為之后貨幣政策實(shí)施提供空間，但美聯(lián)儲(chǔ)加息次數(shù)與幅度或?qū)?huì)小于前幾輪加息周期的增幅。因此，我們認(rèn)為人民幣貶值空間有限。 人民幣匯率預(yù)計(jì)在2022 年內(nèi)會(huì)保持波動(dòng)，但是因受到升值與貶值的雙向同時(shí)影響， 匯率波動(dòng)的空間較有限，預(yù)計(jì)美元

46、對(duì)人民幣匯率將主要在 6.4-6.8 的范圍內(nèi)持續(xù)震蕩。 人民幣即期匯率:離岸價(jià) 圖 16：美元兌人民幣離岸匯率 圖 17：美元兌人民幣在岸匯率 7.4 7.2 7 6.8 6.6 6.4 6.2 2021-07-02 2021-01-02 2020-07-02 2020-01-02 2019-07-02 2019-01-02 2018-07-02 2018-01-02 2017-07-02 2017-01-02 2016-07-02 2016-01-02 2015-07-02 2015-01-02 2014-07-02 2014-01

47、-02 6 7.4 人民幣即期匯率:在岸價(jià) 7.2 7 6.8 6.6 6.4 6.2 2021-06-24 2021-01-24 2020-08-24 2020-03-24 2019-10-24 2019-05-24 2018-12-24 2018-07-24 2018-02-24 2017-09-24 2017-04-24 2016-11-24 2016-06-24 2016-01-24 2015-08-24 6 數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順 iFinD， 數(shù)據(jù)來(lái)源：同花順 iFinD， 4. 投資：財(cái)政前置

48、，地產(chǎn)退熱 4.1. 當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)形勢(shì)和預(yù)測(cè) 當(dāng)前房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制從增量到存量，交易到持有全面穩(wěn)妥推進(jìn)，三道紅線、房貸集中度管理和集中供地制度，形成了三位一體的新一輪調(diào)控格局，釋放出中央房住不 炒的決心比以往更加堅(jiān)定，這對(duì)當(dāng)前和未來(lái)的房地產(chǎn)投資形成了較大的下行壓力。首先，三道紅線改變了房產(chǎn)企業(yè)傳統(tǒng)的高杠桿、高負(fù)債和高周轉(zhuǎn)的經(jīng)營(yíng)模式，使之轉(zhuǎn)向以銷售回款為主的內(nèi)源性融資模式，并從兩個(gè)方面對(duì)房產(chǎn)投資產(chǎn)生影響：一方面三道紅線迫使房企加快施工和竣工的速度，緩解經(jīng)營(yíng)壓力；另一方面，在三道紅線下，現(xiàn)金流壓力也促使房產(chǎn)企業(yè)放緩買地?cái)U(kuò)張的速度，降低房產(chǎn)投資當(dāng)前和未來(lái)增速。其次，房貸集中度管理制

49、度成為對(duì)開(kāi)發(fā)商運(yùn)營(yíng)和和住戶購(gòu)房的緊箍咒。房貸集中度的限制對(duì)房企和住戶影響巨大。對(duì)房企而言，房貸集中管理制度疊加三道紅線政策，使得房企更加保守運(yùn)營(yíng)，盤活存量，加速周轉(zhuǎn)，受此影響企業(yè)拿地和新開(kāi)工速度決策上則更加謹(jǐn)慎，房地產(chǎn)投資增速進(jìn)一步被壓制。對(duì)住戶而言，非剛需的購(gòu)房基本被限制，剛需住房的貸款利率也有不同程度上調(diào)，直接沖擊房地產(chǎn)市場(chǎng)需求，降溫房?jī)r(jià)預(yù)期。最后，集中供地制度和土地出讓收入的稅務(wù)征收制度大大削弱 了地方政府對(duì)土地財(cái)政的依賴。改變了傳統(tǒng)多地產(chǎn)商追逐少數(shù)地塊的局面，壓降的地價(jià)。同時(shí)土地出讓收入劃歸稅務(wù)部門以及房地產(chǎn)稅即將開(kāi)征的背景下，傳統(tǒng)增量模式下的土地財(cái)政將會(huì)加速轉(zhuǎn)型，從根本上對(duì)地價(jià)乃至

50、房?jī)r(jià)的穩(wěn)定產(chǎn)生影響。 當(dāng)前房產(chǎn)調(diào)控邊際有松，我們認(rèn)為某種程度上是對(duì)之前過(guò)度調(diào)控的糾偏，調(diào)控方向和格局不會(huì)掉頭，理由有三：首先，從近期的市場(chǎng)調(diào)研的情況看，雖然我們重點(diǎn)關(guān)注的 38 個(gè)城市轉(zhuǎn)寬過(guò)半，但區(qū)域特征不明顯，一城一策的思路是主線。其次，供給側(cè)改革背景下，中央高層和各大會(huì)議均繼續(xù)表示不會(huì)以房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段，房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制的逐步建立將是房地產(chǎn)市場(chǎng)的最大趨勢(shì)。最后，房地產(chǎn)發(fā)展長(zhǎng)期看人口，中期看經(jīng)濟(jì)政策，短期看金融是業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)可的觀點(diǎn)。實(shí)際上三者之 間相互影響，并不是獨(dú)立的。當(dāng)前人口結(jié)構(gòu)正處在快速轉(zhuǎn)變的檔口，人口變量將直接傳導(dǎo)至經(jīng)濟(jì)和金融，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)形成沖擊。若再回刺激的老路

51、，則房地產(chǎn)的金融風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒖焖俜e累，最終將影響經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。 圖 18：人口對(duì)房產(chǎn)的增速支撐已到關(guān)鍵檔口 萬(wàn)人 22年前出生人口 房產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速：右軸 % 2700 35 2500 30 25 2300 20 2100 15 1900 10 1700 5 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 1500 0 數(shù)據(jù)來(lái)源：W

52、ind， 房地產(chǎn)投資預(yù)測(cè)方面，我們通過(guò)計(jì)算房產(chǎn)投資的月度環(huán)比數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)十三五以來(lái)每年的 5-12 月的房產(chǎn)投資環(huán)比數(shù)據(jù)季節(jié)性十分顯著。在控制年度效應(yīng)的情況下，模型對(duì)房產(chǎn)投資的解釋力度達(dá)到了 99.6%。據(jù)此我們把 2022 年的政策效應(yīng)設(shè)定為三種情 形。基準(zhǔn)情形下，政策效應(yīng)與 2021 年相同，樂(lè)觀情形下，政策效應(yīng)比 2021 年低 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，悲觀情形下，政策效應(yīng)比基準(zhǔn)情形高出 0.5 個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)于 2-4 月的環(huán) 比數(shù)據(jù)，我們參考近年來(lái)的同期均值，兼顧短期內(nèi)政策邊際略松來(lái)對(duì) 2-4 月的環(huán)比 進(jìn)行微調(diào)。我們的結(jié)果表明，在基準(zhǔn)情形下房產(chǎn)投資增速全面轉(zhuǎn)負(fù)，全年的中樞在

53、 -4.78%。悲觀和樂(lè)觀情形下，全年中樞分別為-6.32%和-1.56%。三種情形下的中樞均低于 0，為近年來(lái)少有的情形。在房地產(chǎn)投資轉(zhuǎn)負(fù)的預(yù)期下，政策面需要更加關(guān)注節(jié)奏，避免對(duì)房企的平穩(wěn)運(yùn)營(yíng)和住戶的剛需產(chǎn)生不利影響。 圖 19：2022 年房產(chǎn)投資預(yù)測(cè) 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，宏觀組測(cè)算 4.2. 明年基建投資發(fā)力幾何 基建本身作為財(cái)政政策的重要抓手，受到經(jīng)濟(jì)周期，財(cái)政政策類型的深刻影響。在新常態(tài)背景下，自 2017 年開(kāi)始，政府大力推進(jìn)供給側(cè)改革，從規(guī)范地方政府債務(wù)， 到一系列的較大力度減稅降費(fèi)，形成了引導(dǎo)創(chuàng)新，呵護(hù)實(shí)體，保障民生的供

54、給側(cè)管理的財(cái)政。雖然供給側(cè)改革在 2015 年就開(kāi)始提出，在經(jīng)濟(jì)下行壓力下，對(duì)政府基建 財(cái)政的根本性改革則是從 2017 年底開(kāi)始，一系列規(guī)范地方政府性債務(wù)，結(jié)構(gòu)性和普惠性減稅降費(fèi)等措施不斷出臺(tái)，反映在基建上，2018 年成為基建增速的分水嶺，供給側(cè)改革的大背景下，基建增速顯著放緩。 供給側(cè)管理財(cái)政政策，從實(shí)施過(guò)程的著力點(diǎn)上來(lái)看主要有三個(gè)方面，并對(duì)基建的財(cái)力支撐和可持續(xù)性以及投資方向有著重要影響。第一，財(cái)政收入方面，普惠性和結(jié)構(gòu)性減稅降費(fèi)，政府財(cái)力增長(zhǎng)放緩，基建支出支撐不足。第二，財(cái)政融資方面，在 降杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)、嚴(yán)監(jiān)管等政策基調(diào)下，地方政府的傳統(tǒng)以地融資等渠道收緊，限制基建投資的發(fā)

55、力。第三，基建投資的方向上，作為擴(kuò)大內(nèi)需的重要抓手，傳統(tǒng)基建仍是主力，但是政策面也越來(lái)越重視投資結(jié)構(gòu)的調(diào)整，以新基建，重大工程為重 點(diǎn)，以點(diǎn)帶面，引導(dǎo)社會(huì)投資向高技術(shù)產(chǎn)業(yè)集中。 圖 20：供給側(cè)改革背景下，基建增速階段性下滑 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 基建投資預(yù)測(cè)方面，我們從環(huán)比的季節(jié)性出發(fā)，形成對(duì)明年基建增速的預(yù)判。排除2020 年的樣本，我們對(duì) 2017 年以來(lái)基建環(huán)比增長(zhǎng)的季節(jié)性特征回歸，發(fā)現(xiàn)解釋力度達(dá)到 97%。從數(shù)據(jù)上來(lái)看，差異比較大的月份為 3、4、5 月份，實(shí)際上這幾個(gè)月份的環(huán)比也確定了一年中的基建節(jié)奏。我們結(jié)合今年財(cái)政后置的特征，

56、參照 2018 財(cái) 政后置和 2019 財(cái)政前置的可比情形，形成對(duì)明年的基建展望。我們的額結(jié)果表明， 基準(zhǔn)情形下，我們預(yù)測(cè) 2022 年的基建的月度同比增速中樞為 6.3%，受季節(jié)性的影響，同比增速表現(xiàn)出倒 U 型的特征，在年中 7、8、9 三月達(dá)到 12%左右的年內(nèi)最高水平。此外，悲觀和樂(lè)觀情形下，基建增速的同比中樞分別為 4.29%和 10.47%。 圖 21： 明年的基建月度同比增速展望 % 基建：當(dāng)月同比 基準(zhǔn) 樂(lè)觀 悲觀 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2015-05 2015-08 2015-11 2016-02

57、2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 -40 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，宏觀組測(cè)算 4.3. 明年制造業(yè)投資展望 我國(guó)制造業(yè)投資的主體是

58、企業(yè)，民企占比較高，因此從微觀決策的角度，利潤(rùn)是影響制造業(yè)投資最重要因素。從實(shí)際的投資過(guò)程來(lái)看，短期的利潤(rùn)增長(zhǎng)首先會(huì)刺激產(chǎn)能利用率，當(dāng)產(chǎn)能利用率持續(xù)攀升，企業(yè)投資擴(kuò)大產(chǎn)能的動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，并在融資約束較松的情況下，企業(yè)投資隨之增加。在供給側(cè)改革下，政策面的引導(dǎo)也對(duì)制造業(yè)投資形成一定支撐。特別是 2016 年以來(lái)來(lái)，在“三去一降一補(bǔ)”的供給側(cè)改革推動(dòng)下，政策面一定程度上也形成了對(duì)制造業(yè)投資較強(qiáng)的驅(qū)動(dòng)力。從數(shù)據(jù)來(lái)看，十三五 期間的制造業(yè)的投資增速更多與制造業(yè)改建投資的同比增長(zhǎng)基本形態(tài)一致。 圖 22：十三五區(qū)間制造業(yè)改建投資比例穩(wěn)步提高 圖 23：十三五期間制造業(yè)改建投資增速平穩(wěn)較高

59、 制造業(yè)投資新建比例制造業(yè)投資改建比例 制造業(yè)投資擴(kuò)建比例 100% 80% 60% 40% 20% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 0% 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 回顧今年的制造業(yè)投資，從拉動(dòng)因素來(lái)看，最主要的動(dòng)力是出口，而內(nèi)需消費(fèi)增長(zhǎng)乏力，難以支撐消費(fèi)制造業(yè)投資的較快增長(zhǎng)。從數(shù)據(jù)來(lái)看，2021 年 10 月份制造業(yè)投資累計(jì)同比增長(zhǎng) 14.2%，其中出口景氣行業(yè)拉動(dòng)相關(guān)投資增

60、長(zhǎng) 11.12 個(gè)百分點(diǎn)， 貢獻(xiàn)了整體制造業(yè)增長(zhǎng)的 78.9%，消費(fèi)制造業(yè)拉動(dòng)投資 2.41 個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)整體制造業(yè)增長(zhǎng)的 17%。 表 4：2021 年出口景氣行業(yè)拉動(dòng)制造業(yè)投資 7.64 個(gè)百分點(diǎn)（單位：%） 出口交貨值同比 2021 年 10 月 2020 年 10 2021 年 10 拉動(dòng) 行業(yè) 2019 年 10 月 2021 年 10 月 2 年復(fù)合 利潤(rùn)累計(jì)復(fù) 合同比 月累計(jì)投資 占比 月投資累計(jì) 同比 投資 化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè) -3.5 10.29 49.15 6.98 17.8 1.24 化學(xué)纖維制造業(yè) -5

61、 4.98 62.17 0.58 31.3 0.18 橡膠和塑料制品業(yè) 1.7 6.09 10.82 3.42 17 0.58 黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè) -12.8 1.52 42.15 3.48 14.6 0.51 有色金屬冶煉及壓延加工業(yè) 1.7 15.64 66.11 2.42 7.9 0.19 金屬制品業(yè) -3.6 15.54 16.16 5.01 13.8 0.69 非金屬礦物制品業(yè) -2.9 7.81 7.81 10 13.9 1.38 通用設(shè)備制造業(yè) 0.9 6.25 12.85 6.23

62、11.1 0.69 專用設(shè)備制造業(yè) 5.5 12.25 18.83 7.02 25.9 1.82 電氣機(jī)械及器材制造業(yè) 8.3 11.85 8.91 6.05 25 1.51 通信設(shè)備計(jì)算機(jī)及其他電子設(shè)備制造業(yè) 1.7 8.75 22.97 9.33 22.5 2.1 醫(yī)藥制造業(yè) 5 50.79 38.59 4.01 13.3 0.53 汽車制造業(yè) -1.1 18.32 1.74 5.64 -5.5 -0.31 合計(jì) 70.16 11.12 數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind， 雖然出口景氣行業(yè)與傳統(tǒng)高能耗制

63、造業(yè)和高技術(shù)制造業(yè)有一定重合，但是即使考慮政策面的影響，出口景氣行業(yè)的投資拉動(dòng)因素依然主要是外需增長(zhǎng)強(qiáng)勁。從包含的 高能耗行業(yè)來(lái)看，五大高能耗行業(yè)中的四個(gè)位列其中，投資占比為 22.88%，貢獻(xiàn) 3.32個(gè)百分點(diǎn)。這些行業(yè)同時(shí)受到出口拉動(dòng)和政策面能耗雙控的抑制，若排除政策面影響，出口因素可能貢獻(xiàn)更高的投資增長(zhǎng)，因此我們認(rèn)為這些高能耗行業(yè)的增速主要還是來(lái)自與出口方面的影響。從高技術(shù)制造業(yè)來(lái)看，醫(yī)藥和計(jì)算機(jī)通信設(shè)備投資占比為 13.3%，貢獻(xiàn) 2.63 個(gè)百分點(diǎn)，若算上專用設(shè)備，則占比達(dá)到 20.3%，貢獻(xiàn)投資增長(zhǎng) 4.45 個(gè)百分點(diǎn)。這三個(gè)高技術(shù)行業(yè)同時(shí)受到出口和政策面的推動(dòng)，實(shí)際上，若

64、 與 2020 年同期的增長(zhǎng)數(shù)據(jù)比較，今年的醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)通信設(shè)備和專用設(shè)備累計(jì)同比分別高出 16.99、14.57 以及-7.7 個(gè)百分點(diǎn)，若以此基準(zhǔn)粗略估算，出口帶動(dòng)的高技術(shù)增長(zhǎng)達(dá)到 3.98 個(gè)百分點(diǎn)，接近三個(gè)行業(yè)的貢獻(xiàn)拉動(dòng)的 90%。因此這幾個(gè)高技術(shù)行業(yè)投資依然是出口拉動(dòng)。 雖然今年的制造業(yè)投資增速較高，同比和復(fù)合同比均為近年來(lái)的高位，但是展望明年，今年的制造業(yè)投資驅(qū)動(dòng)邏輯大概率將發(fā)生邊際轉(zhuǎn)變。出口方面，我們認(rèn)為當(dāng)前的全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度比較充分，所?？臻g不大，預(yù)計(jì)明年的出口形勢(shì)邊際走弱幾成定局。國(guó)內(nèi)的需求方面，消費(fèi)制造業(yè)復(fù)蘇或?qū)⒗^續(xù)艱難乏力。內(nèi)需消費(fèi)的增長(zhǎng)與居民收入分配的格局以及經(jīng)濟(jì)

65、整體增長(zhǎng)有關(guān)，或繼續(xù)延續(xù)增長(zhǎng)乏力的勢(shì)頭。雖然房產(chǎn)和基建對(duì)制造業(yè)的投資也會(huì)形成一定的拉動(dòng)，但是根據(jù)前文分析，未來(lái)房產(chǎn)投資增長(zhǎng)乏力幾成定局，基建雖發(fā)力在即，但是力度上或有難以支撐較高制造業(yè)投資增長(zhǎng)。受政策面的影響，財(cái)政政策或在新基建和重大工程上有所發(fā)力，帶動(dòng)支撐相關(guān)高技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的投資增長(zhǎng)。出口景氣行業(yè)的投資預(yù)測(cè)方面，我們把今年出口景氣的行業(yè)分為 4 類：高能耗行業(yè)、高技術(shù)行業(yè)、汽車行業(yè)、其他出口景氣行業(yè)，然后分別 對(duì)每類行業(yè)的投資環(huán)比增長(zhǎng)進(jìn)行建模預(yù)測(cè)。消費(fèi)制造業(yè)投資預(yù)測(cè)方面，我們認(rèn)為明年的消費(fèi)制造業(yè)投資或?qū)⒗^續(xù)恢復(fù)，并設(shè)定環(huán)比增長(zhǎng)的較基準(zhǔn)情形高出 1.2 個(gè)百分點(diǎn)；交通領(lǐng)域、儀器制造業(yè)和其他制

66、造業(yè)與政策和出口關(guān)系不是很大，預(yù)計(jì)環(huán)比的增長(zhǎng)與近兩年相當(dāng)。 基于以上的分析，我們得到明年的制造業(yè)投資當(dāng)月同比預(yù)測(cè)，結(jié)果表明：基準(zhǔn)情況下，明年制造業(yè)的增長(zhǎng)中樞為 9.6%，樂(lè)觀情形下為 11.3%，悲觀情形下為 5.3%，我們同時(shí)也預(yù)測(cè)了 2021 年全年的制造業(yè)增長(zhǎng)中樞，預(yù)計(jì) 2021 年全年增長(zhǎng) 14.23%?？? 以看出，在相對(duì)樂(lè)觀的情況下，明年的制造業(yè)投資也較今年低 2.9 個(gè)百分點(diǎn)；而在 基準(zhǔn)情形下，制造業(yè)投資將回落 4.6 個(gè)百分點(diǎn)，與 2018 年的同比增長(zhǎng)中樞相當(dāng)；悲 觀情形下，則較今年要低近 9 個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯存在。 圖 24：2022 年制造業(yè)投資月度同比預(yù)測(cè) % 制造業(yè)投資：當(dāng)月同比 基準(zhǔn)預(yù)測(cè) 樂(lè)觀預(yù)測(cè) 悲觀預(yù)測(cè) 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 20