通貨膨脹目標制實踐經驗的國際考察_通貨膨脹目標制

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1、通貨膨脹目標制實踐經驗的國際考察_通貨膨脹目標制 摘要：作為1種新型的貨幣政策制度框架，標準型通貨膨脹目標制在全球的中央銀行中已取得了1定的認同。但是迄今為止，我們還缺少1個對目前大量的通貨膨脹目標制實踐經驗進行簡潔而全面的概括，借以對貨幣政策的實踐和通貨膨脹目標釘住者的前景展望提供相應指南。而這類指南之所以必要，是由于隊伍不斷龐大的發(fā)展中國家和新興市場經濟體正在斟酌是不是采用通貨膨脹目標制。鑒戒標準型通貨膨脹目標制國家在控制通貨膨脹進程中所積累的經驗，探討通貨膨脹目標制國家面臨的主要問題、發(fā)展趨勢、政策實踐，其目的是為了從國家的角度來思考是不是應當采用通貨膨脹目標制；而對已實行通貨膨脹目標

2、制的國家，則要斟酌如何健全這1制度框架。 關鍵詞：標準型通貨膨脹目標制；透明度；責任性 中圖分類號：F820．5文獻標識碼：A文章編號：1005-0892(2007)10-0046⑴0 所謂通貨膨脹目標制是指，對1個量化的通貨膨脹目標做出清晰的許諾，并以此作為貨幣政策的基本目標。在制定和實行貨幣政策的進程中，該制度框架取得了高度透明性和責任性兩方面有力的支持。作為1種新型貨幣制度框架，標準型通貨膨脹目標制在全球的中央銀行中已取得了1定的認同。在過去的10余年間，采取釘住匯率制的大型發(fā)達國家的比重已從50％降落到了25％；與此同時，標準型通貨膨脹目標制的國家則從近乎于0上升到了25％(ston

3、e andBhundia，2004)。時至本日，還沒有視察到1個業(yè)已采用標準型通貨膨脹目標制的國家被迫放棄該制度框架的情況產生。 本文將對標準型通貨膨脹目標制國家在實現通貨膨脹目標進程中所積累的經驗進行考察，并對其實踐中所表現出來的規(guī)律性特點進行歸納總結，以揭露其給貨幣政策制度框架設計上所帶來的啟示。 1、通貨膨脹目標制下的實際通貨膨脹 本文所做的分析涵蓋了截至2004年中期實行標準型通貨膨脹目標制的22個國家(包括芬蘭和西班牙，兩國前后于20世紀90年代中期和后期開始采用這1制度框架)。 (1)研究方法 對實際通貨膨脹水平與目標通貨膨脹水平是不是1致進行實證檢驗，需要依照1定的研究方

4、法來進行。下面我們將對有關細節(jié)進行以下解釋和說明。 1．國家組別的劃分。我們將樣本國家劃分為工業(yè)化國家和新興市場國家、具有穩(wěn)定的通貨膨脹目標的國家和正在積極下降通貨膨脹的國家(即反通脹國家)。由于這些國家組別的狀態(tài)不同，所以實際通貨膨脹水平具有很大的差異。其中，工業(yè)化國家包括澳大利亞、加拿大、芬蘭、冰島、以色列、韓國、新西蘭、挪威、西班牙、瑞典和英國；新興市場國家包括巴西、哥倫比亞、智利、捷克、匈牙利、墨西哥、秘魯、菲律賓、波蘭、南非和泰國。對具有穩(wěn)定的通貨膨脹目標的國家和反通脹國家進行統(tǒng)計分析，分別涵蓋了通貨膨脹目標不變和通貨膨脹目標降落的各個期間；而對每組國家進行統(tǒng)計分析，我們則對其中的成

5、員國進行了簡單的加權平均。 2．通貨膨脹目標的計量。對各國的統(tǒng)計數字是建立在年度通貨膨脹率與目標區(qū)間中值的月度離差基礎上的(澳大利亞和新西蘭使用的是季度離差)；對沒有具體說明目標點的國家，我們在分析時假定這些國家的政策目標點是目標區(qū)間中值，以便通貨膨脹落在目標區(qū)間的幾率最大化。由于有些國家(大多數反通脹國家)是根據年末實際通貨膨脹水平設定其目標，其實不報告月度目標，所以我們只能根據月度實際通貨膨脹與年末通貨膨脹目標值之間的離差進行統(tǒng)計分析。 3．核心通貨膨脹。我們依照官方對核心通貨膨脹計量的口徑進行分析，但各國的定義存在著差異。在少數情況下，核心通貨膨脹率與目標通貨膨脹率是相同的。 4．通貨

6、膨脹目標制的起始點。采用通貨膨脹目標制時間上的判斷，是根據當局明確宣布將匯率等作為通貨膨脹目標的從屬目標開始的(schaechter等，2000)，這1時間劃定與Tnnnan(2003)“守舊”的計時結果非常接近。 (2)通貨膨脹整體表現 1．與目標或目標區(qū)間中點相比較的實際通貨膨脹 對處于不同組別的國家來講，實際通貨膨脹與目標間的離差非常大，并且各組之間的差別也很大。1般來講，離差大約在1.8個百分點左右。通過計算得到實際通貨膨脹與目標區(qū)間中點離差的均方根(見表1的第1欄)。正在進行反通貨膨脹的國家與具有穩(wěn)定通脹目標的國家相比較，平均來講，其實際通貨澎脹與目標的離散程度較大。對這兩組同家(

7、反通貨膨脹的國家和具有穩(wěn)定通脹目標的國家)實際通貨膨脹與通脹目標間離差的均方差進行F檢驗，結果謝絕了零假定――置信水平為98％的情況下，兩組國家的均方差沒有顯著差異。而新興市場國家與工業(yè)化國家相比較，平均來講，前者的實際通貨膨脹與目標之間的偏差也較大。對這兩組國家進行F檢驗，結果也一樣謝絕了零假定――兩組國家的偏差不存在顯著差異的置信水平為96％。對核心通貨膨脹與通貨膨脹目標的偏差進行計量分析，也得出了類似的結論。 正在進行反通貨膨脹的國家．其實際通貨膨脹常常高于目標值；而通貨膨脹穩(wěn)定的國家，其實際通貨膨脹常常低于日標值。但是，二者偏差的程度都很小(如表1的第2欄)。所有釘住通貨膨脹目標的國家

8、，其實際通貨膨脹水平平均僅高出目標區(qū)間中值0.1個百分點，但是平均核心通貨膨脹恰好到達了目標水平。正處于反通脹階段的國家，其實際通貨膨脹高出目標水平平均0.4個百分點；與之相反，尋求穩(wěn)定的通貨膨脹目標的國家，其實際通貨膨脹常常低于目標水平，且偏差程度大致相等。對離差均值(假定方差不等)進行τ檢驗后，謝絕了置信水平為93％的條件下實際通貨膨脹與目標之間的離差不具有顯著差異的零假定，和置信水平為90％的條件下實際核心通貨膨脹與目標之間的離差不具有顯著差異。工業(yè)化國家和新興市場國家之間的差異比較小，而且差異不具有統(tǒng)計意義。 大多數國家實際通貨膨脹散布近似于正態(tài)散布。實際通貨膨脹散布1般來講相當對稱，

9、即便在實際通貨膨脹的平均值偏離了目標值時，也只是略微有點不對稱。核心通貨膨脹的散布也是如此。沒有證據顯示存在過度峰態(tài)，這說明極端通貨膨脹的幾率了正態(tài)散布近似。 大多數國家實際通貨膨脹的波動性相對目標區(qū)問寬度來講要高1些(見表1的第3欄)。如果選用與通脹目標相同的量度來度量實際通貨膨脹，那末實際通貨膨脹與目標區(qū)間中值的標準離差平均為1.4個百分點；如果用核心通貨膨脹率來度量實際通貨膨脹，那末標準離差要小1些。作為參照，目標區(qū)間的平均寬度目前來講在2個百分點左右。 通貨膨脹與目標間偏差的延續(xù)性符合貨幣政策傳導時滯的標準特點。對延續(xù)性的度量可見表1中的第6欄。實際上，它反應出偏差反轉所需要的平均時間

10、。延續(xù)期1般在16⑵0個月，這與中央銀行所認為 的貨幣政策取向影響通貨膨脹通常需要6⑻個季度相當接近。在新興市場經濟國家或正在下降通貨膨脹的國家中，通貨膨脹對目標值的離差比工業(yè)化國家和具有穩(wěn)定通貨膨脹的國家稍許要更加持久1些。 2．實際通貨膨脹與目標區(qū)間邊界的比較 平均來講，通貨膨脹目標制國家有超過40％的時段會突破目標區(qū)間(見表2上半部份的前3欄)。突破目標區(qū)間的頻率與實際通貨膨脹相對目標區(qū)間寬度的散布情況是1致的。有4分之1左右的時間在目標區(qū)間下方，比起目標區(qū)間上方(大約5分之1的時間)略微多了1點；但是，高于或低于目標區(qū)間的平均量是相同的。突破目標區(qū)間的平均時間為8

11、個月，低于目標區(qū)間的時間比高于目標區(qū)間的時間稍長1點。 核心通貨膨脹率運行情況與依照目標通貨膨脹率相同計量口徑的通貨膨脹運行情況沒有明顯差異。正如所預感到的那樣，核心通貨膨脹與目標值間的偏差比起依照目標通貨膨脹率相同量度來度量的實際通貨膨脹與目標值間的偏差，要延續(xù)時間更長1些(見表2后半部份的第3欄)。而且，略微偏低1些的核心通貨膨脹的標準離差反應出其突破目標區(qū)間的頻率也較低，但程度不是很大。這些結果在很大程度上說明了對許多國家來講，不管采取目標通貨膨脹計量口徑還是核心通貨膨脹計量口徑，其結論都是相同的。雖然核心通貨膨脹突破目標區(qū)間的時段更少1點，但是落在目標區(qū)間內部的時段還是更長1些。因此，

12、基于兩種口徑下的偏離目標的整體頻率沒有太大差別。 2004年中期，15個國家實現了穩(wěn)定的通貨膨脹目標，芬蘭和西班牙則更早(見表3)。在穩(wěn)定通貨膨脹目標釘住者中，有7個國家在開始采用標準型通貨膨脹目標制時，就設定了長時間穩(wěn)定的通貨膨脹目標；另外8個國家在標準通貨膨脹目標制框架內，先想法實現明確的反通脹目標。 2004年中期，有5個國家正處于想法實現明確的反通脹目標階段；另外9個國家已完成了反通脹的進程(見表4)。這些國家在開始采用通貨膨脹目標制時，都經歷了反通脹階段。在通貨膨脹目標制框架內，它們平均用了41個月來下降通貨膨脹直至1個穩(wěn)定的比率。1般來講，反通脹階段指的是在3⑷年內將通貨膨脹率下降

13、3個百分點左右(不包括采用通貨膨脹目標制當年)，所以通貨膨脹目標平均每一年下降0.75個百分點。 兩組的實際通貨膨脹散布具有明顯的差別。對穩(wěn)定的通貨膨脹目標制國家，通貨膨脹的標準離差是反通脹國家的1半(見圖1)。核心通貨膨脹率的標準離差比這兩組國家的標題通貨膨脹率標準離差要小。但是，對核心通貨膨脹和標題通貨膨脹來講，實際通貨膨脹散布表現出來的差量在本質上是相同的。對反通脹國家和穩(wěn)定通貨膨脹目標制國家的通貨膨脹與目標值間離差的方差差異進行F檢驗，結果謝絕了零假定――置信水平為99％時，兩種口徑度量的通貨膨脹，有顯著差異。 而且，反通貨膨脹的國家突破目標區(qū)間的頻率平均為那些釘住穩(wěn)定通貨膨脹目標國

14、家的兩倍(見表2)。在目標區(qū)間寬度相同但散布更廣的條件下，前者平均有60％的時間里超越目標區(qū)間范圍，而后者僅在32％的時間里突破了目標區(qū)間。由于核心通貨膨脹的散布較窄，所以這類口徑下的通貨膨脹超越目標區(qū)間范同的頻率相對較低，如釘住穩(wěn)定通貨膨脹目標國家的頻率為24％，而反通貨膨脹國家為56％。另外，反通脹國家的通貨膨脹水平高于目標區(qū)間的頻率比低于目標區(qū)間的幾率，平均來講要略微大1些；而釘住穩(wěn)定的通貨膨脹目標的國家則相反。這1結果同先前所發(fā)現的釘住穩(wěn)定通貨膨脹目標國家的中期通貨膨脹水平1般處于目標區(qū)間較低區(qū)域的結論是1致的。 與具有穩(wěn)定的通脹目標的國家相比，正處于反通貨膨脹階段的國家偏離目標的程度

15、更大，且更持久。前者偏離目標平均在1個百分點以下，延續(xù)期為6個月左右；而后者1般在1.4個百分點，延續(xù)在即10個月，明顯地大于(擅長)前者。對二者樣本偏離目標程度和存續(xù)期均值之間的差異進行t檢驗(假定方差不相等)，結果謝絕了零假定――置信水平為95％時，二者之間沒有明顯差異。特別是對具有穩(wěn)定通脹目標的國家，與貨幣政策的時滯相比，其突破目標區(qū)間的延續(xù)期相當短。與先前對實際通貨膨脹偏離目標的延續(xù)性研究相結合，這1結果說明在實踐中，中央銀行通常在通貨膨脹實際偏離目標區(qū)間范圍之前，就已對實際通貨膨脹偏離目標區(qū)間中點作出了相應的反應與調劑。換句話說，目標區(qū)間不應當被認為是無差異區(qū)域，央行只是在通貨膨脹偏

16、離目標區(qū)間以后才采取行動。 (4)工業(yè)化國家和新興市場國家的實際通貨膨脹表現 不管是新興市場國家還是工業(yè)化國家，實際通貨膨脹的平均水平與目標區(qū)間中點10分接近，而核心通貨膨脹恰好與目標值相等。新興市場國家實際通貨膨脹的標準差比工業(yè)化國家高出很多，這反應出二者偏離目標區(qū)間的平均頻率有著明顯不同。對二者實際通貨膨脹與目標間離差的方差差異進行F檢驗，結果謝絕了零假定(依照目標通脹率計量口徑的置信水平為89％、依照核心通貨膨脹計量口徑的置信水平為90％的時候，二者都不具有明顯差異)。 反通脹國家與穩(wěn)定通脹目標制國家之間實際通貨膨脹的差異，比新興市場國家與工業(yè)化國家之間的差異更加明顯(見表5)。后二者

17、之間的差異比前二者要小；而且，后二者的實際通貨膨脹水平與目標問的離差程度也要低于前二者。 在反通脹階段，工業(yè)化國家和市場經濟國家都有過偏離目標區(qū)間的經歷，而且偏離的頻率是在穩(wěn)定通貨膨脹目標階段的兩倍(見表5)。兩組國家在反通脹期間的偏離幅度也明顯偏高，延續(xù)期也較長，說明這1階段對所有國家而言都是非常困難的階段。雖然新興市場經濟國家在實行通貨膨脹目標制的各階段比工業(yè)化國家更加頻繁地偏離目標區(qū)間，但是在穩(wěn)定通貨膨脹目標的階段，二者的差別不大。作為整體，新興市場國家和工業(yè)化國家在實際通貨膨脹表現上的差異，反應出大部份實行通貨膨脹目標制的新興市場經濟國家正處于反通脹的階段，而只有3分之1的國家處于穩(wěn)定

18、通貨膨脹目標階段；但是工業(yè)化國家卻大部份處于穩(wěn)定通貨膨脹目標階段，且3分之2的國家已具有這類經驗。 通貨膨脹表現的演進進程，一樣揭露了新興市場國家和工業(yè)化國家在穩(wěn)定通貨膨脹目標及反通脹階段的重要差異。圖2和表6對各國在不同時期通貨膨脹目標制運行的變化進行了比較：(1)仍處于反通脹階段(5個新興市場國家)；(2)已完成反通脹階段，正在向穩(wěn)定通貨膨脹目標制轉型(9個國家)；(3)釘住穩(wěn)定通貨膨脹目標階段(17個國家)。我們只進行了3年的分析，由于正如表4所列示的，大多數國家在4年以內都完成了反通脹進程。 經歷反通脹階段的國家1般在初始階段，其通貨膨脹波動性都很大，但是很快就可以夠降下來(見表6的前

19、3列)。這些國家1開始的通貨膨脹波動性很大(用實際通貨膨脹率與通貨膨脹目標值離差的均方根加 以度量)，但是第1年以后常常就可以夠迅速下降；頭兩年的偏差其實不顯著，但是第3年正的偏差急劇提高。這反應出巴西、南非當時所經歷的貨幣危機，故應當將此理解為1種暫時的假象。 已完成反通貨膨脹階段的國家，其實際通貨膨脹水平常常低于目標值(見表6的中間3列)。這證實了在反通貨膨脹的頭3年里，偏差在逐漸降落；而且，雖然波動性開頭相對較高，但是后來卻降落得非?？臁?從1開始就釘住穩(wěn)定的通貨膨脹目標的國家，其各階段的表現變化不大(見表6的最后3列)。實際通貨膨脹與目標區(qū)間中點很接近，也沒有明顯

20、的變化趨勢。實際通貨膨脹圍繞著均值變動，波動性很小，且很穩(wěn)定。2、嚴重偏離了通貨膨脹目標的實證考察 本節(jié)擬將嚴重偏離通貨膨脹目標的情況進行回顧和分析。前文我們已對突破通貨膨脹目標的頻率、程度和延續(xù)期進行了考察，由此需要對嚴重偏離通貨膨脹目標展開研究。但是，繼續(xù)深入了解其緣由所在及后果卻遭到了各種復雜狀態(tài)的制約，本節(jié)僅對1些極真?zhèn)€事件進行考察。由于這些事件曾對通貨膨脹目標制構成了極大的挑戰(zhàn)，因此有必要深入了解它們是如何產生的?通貨膨脹率又是如何被重新帶回目標區(qū)間的，和其長時間后果如何? 對歷史片斷的選擇，本文以實際通貨膨脹和通貨膨脹目標為基礎。正如前文所述，對目標區(qū)間的偏離是具有慣性的。因此，不

21、管是在目標區(qū)間之下還是在目標區(qū)間之上，我們在排序時都不是根據月度數據，而是根據偏離目標區(qū)間時3個或7個月的平均值。進行國別研究時，我們選擇的是高于或低于目標區(qū)間的最大值。 我們在這里展現出偏離通貨膨脹目標區(qū)間最為嚴重的8個歷史時段，其中1些共性的部份是很有趣的(見表7)。首先，所有國家都極易遭到外部沖擊；其2，對目標最為嚴重的偏離均產生在反通貨膨脹階段。 正如中央銀行和IMF報告中所描寫的那樣，對目標的偏離是由內部和外部沖擊共同引發(fā)的。最為常見的沖擊是因投資者對新興市場風險預期的改變而引發(fā)的資本活動；世界原油價格的變動一樣在兩個時段內成為主要的誘因。而國內的沖擊包括了財政和貨幣政策的變動、國

22、內食品供應的調劑和1些國家特殊的發(fā)展階段。 所有這些偏離均致使匯率的大幅動蕩，包括貶值、升值，和這些國家對常常賬戶和資本賬戶開放程度的調劑。 可是，沒有1個國家因此而摒棄通貨膨脹目標制，并且對偏離目標進行相應的制度性調劑也極為有限。1些嚴重的沖擊和目標偏離，的確會影響到貨幣制度框架的公信力，但是沒有1個國家因此放棄對通貨膨脹目標的許諾，框架的調劑也主要是針對目標值本身。 處于反通脹階段的國家常常借助于實際通脹低于目標的有益時機，加速向長時間目標比率趨近。為了使通貨膨脹回復至事前設計好的路徑，當局1般會將未來通貨膨脹的運行軌道下移到原計劃水平之下，而不是放松貨幣政策。 在這些時段內，有限地使用免

23、責條款來講明通貨膨脹目標制并未發(fā)揮出重要的作用。當通貨膨脹低于目標區(qū)間時，捷克央行并未援引免責條款。而且，南非于1999年開始打算引入免責條款，但是在實際通脹高于目標區(qū)間的2002⑵003年間，卻放棄了這1條款。 由于財政部門和貨幣部門缺少強有力的合作，這1因素在1些偏離目標區(qū)間的時段中扮演了重要角色。在以色列和波蘭，由于財政的恣意妄為使之成為通貨膨脹偏離目標的負動力，從而致使了貨幣當局必須收緊貨幣政策；而中央銀行只有在財政當局配合的情況下才有可能收緊貨幣政策?？墒?，貨幣政策收緊卻增大了財政當局的壓力，致使財政當局必須放松財政政策。所有這1切都產生在公眾意見與當局嚴重不符的背景下，其后果造成政

24、策公信力逐步被削弱。波蘭的中央銀行是高度自治的，乃至具有貨幣政策目標的獨立性。相反，以色列則由政府宣布通貨膨脹目標，但是對物價穩(wěn)定的許諾并未遭到中央銀行法的保護。捷克政府和中央銀行在加入歐盟的大背景下，就長時間貨幣戰(zhàn)略達成1致意見。而良好的調和能夠限制偏離目標所產生的不利影響，捷克就是1個典型的例子。 最后，對個案的研究顯示，中央銀行所負責的通貨膨脹目標采取兩種截然不同的計量口徑。由于食品價格的大幅波動，捷克釘住的目標從核心通貨膨脹轉換為標題CPI通貨膨脹。巴西則采取了另外一種方法，定義調劑后的通貨膨脹目標，而這1指標有效地剔除1些慣性的影響(主要源于滯后的通貨膨脹和受管制的價格干擾)。由于控

25、制了這兩個外生于貨幣政策的通貨膨脹干擾源，不但可以對沖擊的直接影響進行適應性調劑，而且還能應對繼發(fā)性影響。 3、通貨膨脹目標制國際經驗的總結 本節(jié)擬就標準型通貨膨脹目標制實行的經驗事實進行概括總結。 1．通貨膨脹目標制已被證實是富有彈性的 實行通貨膨脹目標制的中央銀行常常偏離其目標，并且偏差也較大。具有穩(wěn)定的通貨膨脹目標的國家，30％的時間是在目標區(qū)間以外的；而正處于反通貨膨脹階段的國家，這1比例接近60％。但是，經過1段時期以后，實際通貨膨脹平均值卻相當接近通貨膨脹目標區(qū)間的中心。在實行通貨膨脹目標制的初期，由于中央銀即將通貨膨脹保持在目標區(qū)間內是以犧牲其它目標為代價的，所以對這1制度

26、是不是太過于嚴格還存在著1些耽憂。而本文研究結果卻顯示，支持“所有現實世界中通貨膨脹目標制都是彈性通貨膨脹目標制”的觀點(svensson,2005)。通貨膨脹目標制框架所具有的高度透明度和責任性賦予其在更大范圍或更大彈性上常常偏離預定目標，并且偏差加大或延續(xù)期較長，但不會嚴重削弱制度框架的公信力。固然，彈性也需要那些支持物價穩(wěn)定的結構性因素是適合的，其中包括良好的財政狀態(tài)。 2．通貨膨脹目標制具有很強的適應力 迄今為止，沒有1個國家放棄過通貨膨脹目標制。嚴重的沖擊和大幅度的偏差曾令人們對通貨膨脹目標制名義錯的可行性提出了質疑，但是每個時段，這些沖擊最后都能被很好地抵抗。還沒有放棄通貨膨脹目標

27、制的良好記錄，與傳統(tǒng)的固定匯率釘住制度和貨幣量目標制構成了明顯的對照(Bubula and Otker-Robe，2002；Stone and Bhundia,2004)。通貨膨脹目標制的適應力體現出操作上的彈性，這類彈性可以減少釘住通貨膨脹目標名義錯與產出和金融穩(wěn)定之間的沖突。Scott Roger and Mark Stone(2005)對各國進行的個案研究發(fā)現，除兩個時段以外。許多嚴重的偏離都是2000年以后產生的，所以應對起來比較容易，而且還可以從采用通貨膨脹目標制的經驗中受益。 3．新興市場國家是通貨膨脹目標制的成功實踐者 雖然比工業(yè)化國家經歷了更大的動蕩，但是新興市場國家仍然成功地

28、實行了通貨膨脹目標制。即便是在反通貨膨脹已實現后，新興市場經濟體的通貨膨脹波動水平整體上還是高于工業(yè)化國家。而且，新興 市場國家實行標準型通貨膨脹目標制的成功經驗，反應出在環(huán)境與政策適合的情況下，釘住通貨膨脹目標是匯率錨之外的另外一種切實可行的選擇。 4．通貨膨脹目標制下，從大約10％左右開始進入反通脹階段，以后逐漸下降通貨膨脹水平是較為可能的，但是通貨膨脹仍然難以控制 實行通貨膨脹目標制的門坎是該國通貨膨脹水平大約在10％左右。哥倫比亞、捷克、匈牙利、以色列和波蘭在起始階段時，通貨膨脹水平在20％左右，但是處于降落通道內；只有1個國家，即哥倫比亞的通貨膨脹目標區(qū)間大概在

29、10％左右。10％的門坎意味著如果高于該點，貨幣量將難以控制。另外，通貨膨脹降落到10％之內，對公眾來講很容易理解反通脹的進程，并能夠建立通貨膨脹目標制的公信力。反通貨膨脹進程平均要延續(xù)3年半，通貨膨脹水平每一年平均要下降3／4。 但是，對正處于反通脹階段的國家，偏離目標更加常見。偏離幅度也更大1些。在反通脹早期，通貨膨脹的波動幅度很高，但很快就會降下來。而且，已完成反通脹的那些國家證實了實際通貨膨脹具有1種向下偏向的趨勢，常常低于目標水平，與機會主義的反通脹觀點是1致的(clifton,1999)。 許多通貨膨脹目標釘住者在正式采用標準型通貨膨脹目標制之前，在1種更加非正式的“準”通貨膨脹

30、目標制下，先行展開反通脹的進程。這些國家提早宣布采用通貨膨脹目標制的意圖，其目的是提早受益于這類更加堅定的名義錯以加速反通脹的步伐(stone，2003)。 5．通貨膨脹目標制國家的透明度要素都具有共性 在很多方面，通貨膨脹目標制框架的透明度在各國間趨于相同。所有的通貨膨脹目標制國家努力實現貨幣政策高度的透明度，經常使用的手段包括新聞發(fā)布、召開新聞接待會和公布通貨膨脹報告等，其中包括了大量的宏觀經濟預測信息。 中央銀行正在傳遞出關于通貨膨脹預測的更多信息，和偏離目標的理由和應對措施。通貨膨脹預測值已被視為貨幣政策的中介目標，中央銀行不遺余力地確保預測值的可理解性，其手段包括通過增加通貨膨脹報告

31、發(fā)布的頻率、公布預測值的量化指標和扇形圖等。并且，報告還詳細解釋了貨幣政策取向的變化和對通貨膨脹和政策的深入反思分析。通過減少政策實行進程中的意外事件，和操作上的高度透明，增強了貨幣政策的有效性，并有益于中央銀行的獨立性。像其他中央銀行1樣，實行通貨膨脹目標制的央行在外匯干預和金融穩(wěn)定政策方面的透明度較低。 6．通貨膨脹目標制的透明度依然在不斷地演進當中 除通貨膨脹目標以外，實行通貨膨脹目標制的中央銀行不具有其他量化的政策目標。沒有1家央行明確說明自己在物價穩(wěn)定和產出穩(wěn)定上所賦予的權重(Svensson，2003、2005)。而且，拉長了的政策期限使得中央銀行在更大程度上去實現產出和金融穩(wěn)定的

32、目標。這是非常成心義的，也是極其困難的事情。 另外，中央銀行整體上仍舊不愿意討論它們關于未來利率路徑或匯率的計劃安排。只有少數國家相當明確地就政策變量的計劃安排作出說明(其中新西蘭是最清晰的)；而大多數央行認為，當隨后的事件致使預測的政策利率路徑產生調劑時，如果事前對利率公布預測結果，就會造成混亂(IMF,2005)。固然也存在另外1種擔心，即表露利率路徑會暴露政策意圖從而擾亂市場。但是，1成不變的利率路徑也許其實不可信，或也其實不能保證內部的時間1致性(svensson,2005；Mishkin,2004)。 7．責任制的模式更加本土化，規(guī)范化程度相對薄弱 1段時期以來，對責任制的制度安排逐

33、步趨于非正式化。免責條款的應用、依照核心通貨膨脹口徑設定通貨膨脹目標和對偏離目標區(qū)間作出詳細解釋要求，在實行通貨膨脹目標制初期普遍較差。對這類制度安排的必要性，隨著透明度的提高而降落。而實際上，這樣的制度安排對提高政策的公信力或清晰性不1定有特殊的幫助。 與通貨膨脹目標的詳細說明或作為框架的透明度要素相比，責任制的模式在各國之間的差異比較大。其中1個重要的緣由是，責任制的許多要素是建立在中央銀行法和相干法律框架上的，國別化的特點更加明顯。而責任制的其他方面則由特定事件或特定環(huán)境所引發(fā)，例如，政府的不同部門之間引發(fā)的政治性危機也因國家不同而差異很大。 而且，責任制的模式與通貨膨脹目標和透明度不同

34、，不太容易修改。與通貨膨脹目標制框架的其他要素相比，責任制的模式很少產生變化，這反應出改動相干法律和政府各部門之間所建立的關系是非常困難的。另外1個緣由多是，要求提高責任性的這類變化反而會被稱為通貨膨脹目標許諾弱化的信號。責任制安排難以改變，意味著其他國家很難從已實行通貨膨脹目標制國家的經驗中受益。 8．在通貨膨脹真正突破目標區(qū)間之前，中央銀行已開始對實際通貨膨脹偏離目標區(qū)間中點作出反應和調劑了 與貨幣政策的時滯相比，偏離目標區(qū)間的延續(xù)期間相當短暫，特別是通貨膨脹目標穩(wěn)定的國家更是如此。和通貨膨脹目標偏離目標區(qū)間中點的延續(xù)性1樣，這說明了在實踐中，中央銀行在實際通脹偏離目標區(qū)間之前已開始作出

35、反應和調劑了。換句話說，目標區(qū)間其實不是被作為無差異區(qū)域看待的；在無差異區(qū)域條件下，只有在實際通貨膨脹離開目標區(qū)間時，貨幣當局才會采取行動。 9．大多數國家采取標題CPI作為通貨膨脹的目標量度，但是在政策分析和溝通交換中卻仍舊沿用核心通貨膨脹口徑 1段時期以來，通貨膨脹目標制國家逐步轉變成采取標題CPI作為通貨膨脹的指數，而不是核心通貨膨脹率。造成這類趨勢最重要的本源可能在于，如果采取核心通貨膨脹口徑進行計量，那末央行必須向公眾作出解釋說明，以提高可理解性并滿足更多的技術性要求，但這類努力終究以失敗告終(Ferreira andPetrassi,2002)。第2個事實是，實行通貨膨脹目標制的國

36、家都趨向于關注相對較長的政策期限，且該事實與彈性通貨膨脹目標制有關。由于政策期限被延長至1年以上，標題通貨膨脹和核心通貨膨脹預期趨于相同，所以在與外界進行溝通時，二者之間的差異也就不重要了。依照廣為人知的計量口徑來設定通貨膨脹目標，有助于與公眾的溝通和責任性的提高，但這其實不妨礙利用核心通貨膨脹量度進行政策分析。這類方法為中央銀行在應對特定的價格沖擊(只要與核心通貨膨脹具體構成及其缺點無關)時提供了更大的彈性。值得注意的是，中央銀行在定義核心通貨膨脹率目標時剔除1些成份，這1點雖然公眾理解起來比較容易，但是對政策建模分析卻未必是最好的(Marques等，2004)。只要不把核心通貨膨脹作為正式

37、的目標就能夠避免這類矛盾的產生。 4、政策啟示 本節(jié)討論的主要問題是從國家的角度來思考是不是應當采用通貨膨脹目標制，而對已實行通貨膨脹 目標制的國家則要斟酌如何健全這1框架。 1．實行通貨膨脹目標制的中央銀行突破目標區(qū)間是很常見的現象 與匯率目標制不同的是，對目標的偏離是通貨膨脹目標制框架操作實踐中的1個組成部份。固然，必須找到折衷的辦法使這類偏離不會侵害貨幣政策的公信力。在實際通貨膨脹真正突破目標區(qū)間之前，中央銀行就應當對偏離目標區(qū)間中點進行調劑和處理。 2．根據國情選擇目標區(qū)間 在設定通貨膨脹目標區(qū)間時，應當斟酌各國本身的具體特點，特別是其對抗匯率沖擊的能力。如果

38、做不到這1點，那末就會削弱目標區(qū)間作為指點預期或作為貨幣政策責任性參照標準的作用。如果說在大部份時間里，實際通貨膨脹都落在目標區(qū)間以外，那末就下降了目標區(qū)間作為區(qū)分已預感到的和預期以外的通貨膨脹的過濾器作用，也就下降了它在中央銀行內部作為政策紀律束縛的作用。相反，相對正常的通脹波動范圍來講，如果將目標區(qū)間設置得寬泛1些。就起不到束縛作用，責任制也難以貫徹。 為了根據國家的國情來設置目標區(qū)間寬度，可以將目標區(qū)間設定在偏離時間大約為3分之1的范圍內。具有穩(wěn)定的通貨膨脹目標的國家，其實際通脹與目標的標準差約為1個百分點，近似于正態(tài)散布，與均值的偏差很小，所以實際通貨膨脹率落在目標區(qū)間以外的幾率平均

39、為30％。利用這1方法，能夠在貨幣政策彈性和行動束縛之間保持公道的平衡。在實踐中，通貨膨脹波動的度量必定是后顧性的，所以應當用實際通貨膨脹的移動加權平均值加以計量。任何相干的方法都必須力求簡單。固然，為了實現終究的目標值，必要的判斷也是不可或缺的。 另外，經過1段時間，目標區(qū)間的寬度要盡量的收窄。本文所羅列的事實說明，實際通貨膨脹波動在實行了通貨膨脹目標制以后會迅速降落。因此，剛剛開始實行通貨膨脹目標制的國家，在初始階段可以將目標區(qū)間設定得寬1些，然后在成功穩(wěn)定通貨膨脹以后逐步收窄目標區(qū)間范圍；同理，通貨膨脹目標本身也應當逐漸降落。本文所提供的關于通貨膨脹波動性的證據是，對大多數反通脹的國家應

40、把1個標準差作為目標區(qū)間設定的根據，所以目標區(qū)間寬度在3～4個百分點左右；當通貨膨脹目標穩(wěn)定以后再逐漸下降到2個百分點。收窄的程度不應為中央銀即將通貨膨脹目標轉變成其他政策目標的從屬目標提供額外的空間。 3．其他實行通貨膨脹目標制國家的經驗為透明度模式提供了1個很好的指南 通貨膨脹目標制國家或多或少地在透明度框架上存在著某些趨同。只有在1小部份透明度要素上，特別是外匯匯率操作和委員會會議報告上，各國存在差異。因此，在通貨膨脹預測、對偏離目標的解釋和所采取的對策等方面，實行標準型通貨膨脹目標制的國家能夠鑒戒先驅者的經驗，建立起自己的制度框架。 4．開放經濟體必須斟酌到匯率沖擊的風險暴露 容易遭受匯率沖擊其實不僅僅簡單地是由于開放，而是反應出外部沖擊和國內通貨膨脹的緊密聯(lián)系。聯(lián)系之1是，匯率波動在很大程度上會致使國內通貨膨脹，這意味著貨幣政策制定者必須格外關注匯率變動對通貨膨脹所釀成的影響。聯(lián)系之2是，匯率波動會通過金融體系作用于通貨膨脹。當遭受外部沖擊的時候，金融風險的可能性也就提高了，這意味著貨幣政策必須重視金融部門潛伏的問題。在制定政策的時候，要斟酌到對實際經濟穩(wěn)定性的影響，和因金融部門存在著問題而對貨幣政策構成的潛伏束縛。因此，在實行通貨膨脹目標制之前，1定要將金融穩(wěn)定性保持在較好的水平上，這對成功實行這1制度框架非常重要。 責任編校：魏琳