2022年度中國宏觀經(jīng)濟展望：長風破浪

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1、宏觀研究報告-年度報告 1. 長風破浪會有時，2022 年中國經(jīng)濟行穩(wěn)致遠 海外基本面方面，2021 年，在疫情反復的背景之下，全球經(jīng)濟的復蘇表現(xiàn)出了一種極致的不平衡，而這種不均衡反而支撐了中國經(jīng)濟的蓬勃復蘇。后疫情時代，發(fā)達經(jīng)濟體由于其疫苗接種占優(yōu)，配合其高強度的財政貨幣政策刺激，在疫情解封之后其需求端出現(xiàn)了爆炸式增長；而新興經(jīng)濟體卻深陷疫情困擾，部分國家 GDP 陷入負增長，使全球產(chǎn)業(yè)鏈中本就脆弱的供給端出現(xiàn)斷裂。需求端的快速反彈與供給端的輸出乏力之間形成了劇烈沖突，這種沖突推升了全球大宗商品價格和發(fā)達經(jīng)濟體的通脹水平，但同時也為中國經(jīng)濟帶來了機遇。2021 年“強出口”主

2、線貫穿中國經(jīng)濟， 其中中間品和資本品的拉動尤為亮眼，對應著高能耗行業(yè)的工業(yè)生產(chǎn)和制造業(yè)投資 表現(xiàn)景氣，恰逢今年國內(nèi)高能耗行業(yè)供給乏力，中國 PPI 創(chuàng)出歷史新高，而 CPI 與 PPI 之間出現(xiàn)了極致的剪刀差。 中國經(jīng)濟基本面方面，2022 年雖然我國臨著海外流動性收緊，外需邊際回落，房地產(chǎn)持續(xù)探底，疫情掣肘消費等重重阻礙，但有出口存韌性，基建將發(fā)力，消費邊際 暖等條件的支撐，疊加積極的財政政策激發(fā)活力，穩(wěn)健的貨幣政策保持流動性的合 理充裕，我們預計中國經(jīng)濟 2022 年終將長風破浪，行穩(wěn)致遠，全年 GDP 不變價同比增速中樞 5.5%。具體來看，由于不同的疫苗接種能力和政策支

3、持力度，2022 年不同經(jīng)濟體復蘇節(jié)奏之間的差異大概率仍將持續(xù)，供需錯配的問題雖邊際或有改善， 但短期依然難解，而由此支撐的中國出口或?qū)⒈憩F(xiàn)出一定韌性，對中國工業(yè)生產(chǎn)和 制造業(yè)投資也將還有支持。而國內(nèi)房地產(chǎn)方面，當前三道紅線、房貸集中度管理和集中供地制度，形成了三位一體的新一輪調(diào)控格局，釋放出中央房住不炒的決心比以往更加堅定，這也導致房地產(chǎn)投資下行壓力仍大。雖然當前房地產(chǎn)調(diào)控邊際有松， 但我們認為在供給側(cè)改革的背景下，房地產(chǎn)很難再被用作短期刺激經(jīng)濟的手段，房地產(chǎn)長效機制的逐步建立將是房地產(chǎn)市場的主要趨勢。當前的邊際略松，某種程度上是對之前過度調(diào)控的糾偏，調(diào)控方向和格局很難掉頭?；ǚ矫?，在新

4、常態(tài)背景下，政府大力推進供給側(cè)改革，從規(guī)范地方政府債務，到一系列的較大力度減稅降費，形成了引導創(chuàng)新，呵護實體，保障民生的供給側(cè)管理的財政思路，而傳統(tǒng)基建作為需求側(cè)管理工具增速有所放緩。但展望明年，在今年財政后置的基礎上，財政前置或成大概率事件，在經(jīng)濟承壓的背景之下，基建發(fā)力或蓄勢待發(fā)。具體來看， 第一，2021 年財政后置，發(fā)力較晚，相當部分的工程開工時間較晚，這也必然導致基建投資在明年年初完工較多，形成對年初基建的支撐。第二，根據(jù)部分高層的表態(tài)，供給側(cè)改革背景下，未來的基建建設將會適度超前，形成對經(jīng)濟發(fā)展的有力支撐。第三，在出口回落的預期下，明年年初的經(jīng)濟下行壓力或進一步顯現(xiàn)，作為需求側(cè)逆

5、周期調(diào)節(jié)的思路下，基建也應適當發(fā)力。消費方面，展望 2022 年，我們認為“消費潛在增長率的下降”、“動態(tài)清零式防疫政策的持續(xù)”、“限額以下消費場景的缺失”、和“地產(chǎn)后周期消費品的走弱”，這四大因素將持續(xù)掣肘社零增速中樞向疫前常態(tài)的恢復，但汽車缺芯問題的改善和居民消費意愿的回暖將在一定程度上助推明年中國社零增速中樞較 2021 年邊際抬升。 最后，政策方面，展望 2022，積極的財政政策與穩(wěn)健的貨幣政策或為全年主基調(diào)。財政政策方面，我們預計中國財政呵護市場主體思路不改，減稅降費力度不減，財政前置，新基建發(fā)力，提質(zhì)增效將成財政政策顯著特點。貨幣政策方面，2021 年 11 月美聯(lián)儲已開啟

6、 Taper，走向貨幣正?；缆罚诰蜆I(yè)恢復良好的情況之下，拜登政 29 / 31 請務必閱讀正文后的聲明及說明 府為應對高通脹及為以后貨幣政策預留空間，2022 年下半年加息概率極大，流動性收緊將成全球貨幣政策主旋律。反觀中國，2022 年中國 CPI 將溫和抬升，而 PPI 將快速回落，剪刀差出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，類滯脹格局破局，溫和的物價環(huán)境對政策難成掣肘。在全球流動性收緊和刺激政策退潮的背景之下，如何保持流動性的合理充裕，穩(wěn)住中國經(jīng)濟基本盤將成為政策端的核心考量。 表 1：2022 年宏觀經(jīng)濟預測 指標 基準 區(qū)間 GDP 不變價同比（%） 5.5 (5.4 , 5

7、.7) CPI 同比（%） 1.9 (1.7 , 2.1) PPI 同比（%） 0.7 (0.2 , 1.2) 社會消費品零售同比（%） 6.9 (6.3 , 7.5) 出口同比（美元，%） 8.5 (5.7 , 11.4) 固定資產(chǎn)投資同比（%） 3.3 (2.5 , 4.1) 房地產(chǎn)投資 -4.8 (-6.3 , -1.6) 基建投資 6.3 (4.3 , 10.5) 制造業(yè)投資 9.6 (5.3 , 11.3) 美元/人民幣 6.6 (6.4 , 6.8) 數(shù)據(jù)來源：宏觀組測算 2. 美聯(lián)儲難轉(zhuǎn)寬松，2022 年海外流

8、動性確定趨緊 2.1. 高通脹，低失業(yè)，美國加息兩次條件已備 2.1.1. 美國 2022 年通脹水平緩慢回落，預計仍高于美聯(lián)儲目標 在美國本輪高通脹中，供給端方面的供應鏈危機和供需錯配是引起高通脹的主要原因之一，包括一同出現(xiàn)的原材料價格和能源價格上漲問題。原材料的價格上漲以及大宗商品價格的上漲導致物價全面上漲。而供應鏈問題需要更長的時間才能完全緩解。再者，就業(yè)市場的問題對通脹水平擁有較高的推力。疫情爆發(fā)以來勞動力市場受到的不利沖擊明顯，新冠疫情的蔓延導致勞動力缺口空缺彌補緩慢，非農(nóng)就業(yè)平均工資增加導致企業(yè)生產(chǎn)運營成本加大，工資-物價螺旋上升的態(tài)勢愈來愈明顯。在需求端方面，美

9、國在疫情期間采用了直接發(fā)放資金注入需求端的方式來刺激經(jīng)濟， 進而使 PPI 向 CPI 傳導能力增強。內(nèi)需增強導致企業(yè)生產(chǎn)成本壓力向消費者傳導。 且價格傳導在較長時間內(nèi)會持續(xù)加強。 當前市場普遍共識認為美國的通脹水平不會永遠居于高位，2022 年年中開始或?qū)陆担A計很難低于美聯(lián)儲設定為 2%的目標。美聯(lián)儲 9 月 FOMC 預測 2022 年PCE 通脹水平中值為 2.2%。彭博的經(jīng)濟預期（ECFC）顯示 2022 年的 CPI 與 PCE 物價指數(shù)同比增幅分別為 3.7%和 3.2%。通脹預計在今年年底見頂，但是在明年第 四季度之前的預期均高于 2 %。 表 2：彭博

10、ECFC 通脹預期（私營年度） 經(jīng)濟指標預期 2021 2022 2023 CPI 4.5% 3.7% 2.3% PCE 物價指數(shù) 3.7% 3.2% 2.2% 核心 PCE 物價指數(shù) 3.2% 3.0% 2.3% 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 圖 1：彭博 ECFC 通脹預期（私營季度） 圖 2：IMF 美國通脹預期 CPI（同比 ） PCE物價指數(shù)（同比 ） 美聯(lián)儲 2%目標 CPI（同比 ） 預測區(qū)間 % 7 % 5 4.5 6 4 5 3.5 4 3 2.5 3 2 2 1.5

11、 1 1 0.5 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 Q1 23 Q4 22 Q3 22 Q2 22 Q1 22 Q4 21 Q3 21 Q2 21 Q1 21 Q4 20 0 0 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 當前對高通脹產(chǎn)生主要推動力量的部分包括交通運輸、能源、住房消費以及二手車部分。我們預計能源供需關系 2022 年將會改變，從需求端來看，2021 年需求過剩的情況在明年難以持續(xù)，隨著全球流動性收緊的趨勢，發(fā)達經(jīng)濟體的經(jīng)濟復蘇速

12、度將會逐漸減弱，因此對能源的需求也會相對減弱。供應端近日有部分國家宣布釋放原油儲備，此舉或與美國要求有關。而且在高油價的利益驅(qū)使之下，美國頁巖油開采廠商也將增加產(chǎn)量，預計在2022 年中恢復至疫情前水平。而至于傳統(tǒng)產(chǎn)油國OEPC 預計也將會適當增產(chǎn)。因此供大于求的新態(tài)勢將會壓制價格上漲，預計到明年下半年，能源價格對通脹上漲的貢獻將會有較明顯減少。二手車部分價格水平同比于2021 年年中已見頂。隨著國際供應鏈的逐漸恢復，以及東南亞等地生產(chǎn)商隨著疫情緩解而恢復產(chǎn)能，預計明年二手車對通脹的貢獻會持續(xù)減少。此項CPI 同比增幅早已在今年中見頂。此外，交通運輸價格同比增幅保持在靠近 20%的水平，在基數(shù)

13、效應影響下預計交通運輸物價同比明年第一季度見頂。交通運輸價格將在能源價格和 二手車等交通工具價格的下行趨勢之下也將會出現(xiàn)小幅走低。當前推升通脹的能源、 二手車和交通運輸在進入明年下半年后或都會有不同程度的回落，但是基于當前通 脹的嚴峻程度和供應鏈恢復速度遠超預期緩慢，通脹回落的幅度和速度都十分有限， 加之疫情反彈等不確定因素沖擊，美聯(lián)儲加息抑制相關通脹是完全有必要與可行的。 至于住房相關消費物價指數(shù)，住房分項因其物價指數(shù)占將近三分之一的權重而受關注，且預計在近一段時間內(nèi)仍會保持上漲的態(tài)勢。從需求端來看，當前城市租房需求在不斷增加，進而推升房租價格。供給端來看，房價上漲主要與原材料價

14、格上漲和勞動力短缺導致的人力成本上漲有關，不動產(chǎn)價格上漲在一定程度上將會傳導至房屋租金的不斷上漲之上。雖然供應鏈問題會在明年內(nèi)逐漸得到緩解，但是短期內(nèi) 難以快速傳導至住房價格本身。除金融危機之外，房價幾乎都是保持持續(xù)上漲的狀態(tài)，之后房市可能會出現(xiàn)降溫不降價的可能，而租金通常對居民是屬于大額開支， 租金上漲往往具有一定粘性，短期內(nèi)難以下跌。住房相關物價極有可能壓縮整體通脹下行的空間。如果租金價格漲幅低于房價漲幅，則將會刺激房市泡沫，進而增大美聯(lián)儲動用緊縮貨幣政策的可能，當前房價與商業(yè)銀行不動產(chǎn)貸款量的走向相反， 因此美聯(lián)儲加息對于金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的沖擊也比較有限，美聯(lián)儲在進行加息動作時所產(chǎn)

15、生顧慮較少。因此，住房相關物價上漲在明年對整體通脹水平的推力不可忽視， 極有可能壓縮通脹下行的空間。 前文中我們提到當前通脹高企現(xiàn)狀之下工資-物價正在螺旋上升，我們預計勞動力短缺問題同樣將會在接下來較長一段時間內(nèi)對通脹起到支撐作用。經(jīng)濟持續(xù)復蘇的需要推動美國企業(yè)復工復產(chǎn)，特別是隨著節(jié)日的臨近會促使生產(chǎn)需求增加進而將進一步提高企業(yè)對勞動力的需求，而當前美國企業(yè)職位空缺數(shù)是居高不下，職位空缺 人數(shù)甚至一度超過美國現(xiàn)有失業(yè)人口，迄今為止差距連續(xù) 4 個月超過 200 萬人。企業(yè)勞動力成本的增加將會隨著居民需求的增加而轉(zhuǎn)移向消費端，對物價抬升的推力依舊存在。即便供應鏈問題稍有緩解，但是勞動力成

16、本推升的通脹也難以消除。美國消費激增特別是耐用品和非耐用品的相關商品消費同比增幅再度上揚，商品消費支出的絕對值也在快速增加，因為消費者通脹預期上漲同樣在推升整體通貨膨脹。 圖 3：個人消費支出商品消費 圖 4：個人消費支出服務消費 6000 5500 5000 4500 4000 11500 個人消費支出: 服務支出（十億/美元） 歷史趨勢 11000 10500 10000 9500 9000 8500 個人消費支出: 商品消費（十億/美元） 歷史趨勢 2021-09 2021-0

17、5 2021-01 2020-09 2020-05 2020-01 2019-09 2019-05 2019-01 2018-09 2018-05 2018-01 2017-09 2017-05 2017-01 2021-09 2021-05 2021-01 2020-09 2020-05 2020-01 2019-09 2019-05 2019-01 2018-09 2018-05 2018-01 2017-09 2017-05 2017-01 3500 8000 數(shù)據(jù)來源：FRED， 數(shù)據(jù)來源：FRED， 從歷史

18、加息經(jīng)驗來看，過高的通脹是觸發(fā)美聯(lián)儲開始加息周期的主要原因，而當前美國通脹高企，PCE 物價指數(shù)和 CPI 指數(shù)均達到了歷史高位，而且我們也印證了通脹雖然有下行空間，但是推升通脹水平持續(xù)高企的動力依然存在，預計隨著供應鏈的緩解以及帶動相關商品價格下行，通脹水平會進入下行空間，但是速度與幅度預計都有限，而且工資推升的通脹很難得以緩解。因此目前看來，在通脹水平上， 2022 年進行加息動作的條件已經(jīng)達成?；跉v史加息周期，從通脹水平的角度觀察， 80 年代之后的六輪加息周期之前通脹水平均低于當下水平。因此，從歷史加息周期觀察，2022 年進行加息的必要性很強。 2.1.2. 美國就業(yè)市場繼

19、續(xù)改善 美聯(lián)儲主席鮑威爾此前表示美聯(lián)儲加息的議程需要充分考慮勞動力市場的恢復情況，當美國就業(yè)市場實現(xiàn)充分就業(yè)時將考慮推動加息舉措。市場普遍認為美國就業(yè) 市場在 2022 年將會持續(xù)改善。美聯(lián)儲 9 月FOMC 預測 2022 年失業(yè)率中值為 3.8%， 彭博的私營機構經(jīng)濟預期預測 2022 年的失業(yè)率預期為 4%。而對于季度預期，預計通脹水平在 2022 年內(nèi)表現(xiàn)為持續(xù)降低，私營機構預測失業(yè)率將從 4.2%降至 3.8%。 表 3：彭博 ECFC 就業(yè)市場預期（私營年度） 經(jīng)濟指標預期 2021 2022 2023 失業(yè)率 5.4% 4% 3.6%

20、 非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（千人） 560 314 189 平均時薪同比 4% 4% 3.9% 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 圖 5：彭博 ECFC 就業(yè)市場預期（私營季度） 圖 6：IMF&OECD：美國失業(yè)率預期 8 7.5  失業(yè)率（ ） 平均時薪(同比 ) 1400 9 IMF失業(yè)率預測（ ） OECD失業(yè)率預測（ ） 預測區(qū)間 1200 8 7 6.5 6 5.5 5 4.5 4 3.5 3  非農(nóng)業(yè)就業(yè)人數(shù)（千人/季調(diào)）（右軸） 1000 7 800 6 600 5 400 200 4

21、 0 3 -200 2 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 Q1 23 Q4 22 Q3 22 Q2 22 Q1 22 Q4 21 Q3 21 Q2 21 Q1 21 Q4 20 -400 1 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 當前美國失業(yè)率持續(xù)降低，保持自疫情爆發(fā)以來的持續(xù)下行趨勢。從非農(nóng)數(shù)據(jù)和失業(yè)率數(shù)據(jù)來看，就業(yè)市場改善的趨勢明顯。當前新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)進入 2021 年保持連續(xù)正值，而且企業(yè)當前用工需求也較強，平均時薪的不斷增長

22、體現(xiàn)出美國經(jīng)濟增長復蘇對勞動力的強烈需求。 此外，在就業(yè)市場中我們需要考慮勞動參與率的問題，美聯(lián)儲或?qū)⒋隧椫笜艘暈閷? 現(xiàn)所謂充分就業(yè)的依據(jù)之一，因為失業(yè)率排除了擁有勞動能力但放棄進入就業(yè)市場的勞動力。相較于美國失業(yè)率的持續(xù)下行趨勢，美國勞動參與率在疫情之后似乎進入了新的穩(wěn)態(tài)。 圖 7：美國勞動參與率達到新穩(wěn)態(tài) 美國:勞動參與率 勞動參與率達到新穩(wěn)態(tài) % 65 64 63 62 61 60 2021-09 2021-07 2021-05 2021-03 2021-01 2020-11 2020-09 2020-07 2020-

23、05 2020-03 2020-01 2019-11 2019-09 2019-07 2019-05 2019-03 2019-01 59 數(shù)據(jù)來源：Wind， 疫情爆發(fā)影響美國勞動參與率 圖 8：美國人口增長率緩慢降低 圖 9：美國勞動參與率緩慢下行 數(shù)據(jù)來源：U.S. Bureau of Labor Statistic， 數(shù)據(jù)來源：U.S. Bureau of Labor Statistic， 在上世紀 80 年代以來的六次加息周期開始之前，失業(yè)率都存在一段時間的下行。美 聯(lián)儲通常等待失業(yè)率進入約 1-2 年的下行區(qū)間。當前美國失業(yè)率在

24、 2020 年年中開始進入下行區(qū)間，預計到明年年中之前失業(yè)率均會保持緩慢下行趨勢，或降至歷史低位。當前美國失業(yè)率雖仍然略高于新冠疫情開始爆發(fā)之前的失業(yè)率，但是低于前幾輪加息周期開始時的失業(yè)率。20 世紀 80 年代以來六次加息周期中，除了 1999 年加息周期之外的五次加息周期開始時的失業(yè)率均高于當前美國失業(yè)率。因此，我們預計勞動力市場也將滿足加息的條件。 2.1.3. 美國經(jīng)濟將進入緩慢復蘇區(qū)間 市場對美國經(jīng)濟復蘇保持相對樂觀，美國經(jīng)濟在 2021 年將有望持續(xù)緩慢恢復。美聯(lián)儲 9 月 FOMC 預測 2022 年同比增幅為 3.8%?；谘芯繖C構對 2022 年美國經(jīng)濟增速的預

25、期，我們計算 2022 年 GDP 三年復合同比增幅表現(xiàn)出美國的經(jīng)濟正逐漸恢復，自 2022 年第二季度開始，美國實際 GDP 三年同比維持在 2%左右，實際 GDP 同比增幅接近美國經(jīng)濟潛在增長水平，美國經(jīng)濟明年有望持續(xù)恢復。 圖 10：彭博 ECFC 經(jīng)濟預期（私營季度） 圖 11：IMF&OECD&世界銀行：美國經(jīng)濟預期 美國:實際GDP（同比） 美國:實際GDP:（三年復合同比） 2010 年-2019 年美國GDP 同比平均變化 (2.25%) 預測區(qū)間 IMF實際GDP（同比 ） 世界銀行實際GDP（同比 ） OECD實際GDP（同比

26、） 預測區(qū)間 15 % 8 10 6 5 4 2 0 0 -5 -2 -10 2023 2022 2021 2020 2019 2018 2017 2016 2015 2014 2022-12 2022-09 2022-06 2022-03 2021-12 2021-09 2021-06 2021-03 2020-12 2020-09 2020-06 2020-03 2019-12 2019-09 2019-06 2019-03 -4 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，

27、 我們認為美國明年經(jīng)濟將會持續(xù)緩慢恢復，隨著通脹指標的回落和就業(yè)市場的持續(xù)好轉(zhuǎn)，美國整體經(jīng)濟一定能夠得到進一步提振。國際和國內(nèi)供應鏈的恢復和勞動力供應的增加都會使美國經(jīng)濟復蘇加速，原材料、大宗商品和能源價格下行以及供應量的增加將推動企業(yè)復蘇。美國居民收入的增加帶動內(nèi)需增加同樣為經(jīng)濟提供增長動能。此外，疫苗持續(xù)施打?qū)τ诮?jīng)濟恢復特別是服務業(yè)的恢復起到推動作用。 11 月底剛發(fā)現(xiàn)并開始蔓延的新型變種病毒 Omicron 來說，當前世界各國對新型變種病毒情況了解甚少，但我們預計對于明年的美國整體經(jīng)濟的沖擊應較為有限。初步研究后流行病學家認為 Omicron 的傳染性比普通新冠病毒高出約 500%

28、，變異病毒株在全球范圍內(nèi)進一步傳播的可能性很高，但是現(xiàn)有疫苗在防止嚴重疾病和死亡上預計仍然有效。觀察之前包括 delta 變種在內(nèi)所導致的疫情反彈的時間段，美國經(jīng)濟所受到的沖擊相對緩和，只是影響了經(jīng)濟恢復增速而非改變恢復的整體走向。而且疫情反彈周期時長總是有限的，最終病毒都將會得到控制。我們認為新一輪疫情對美國經(jīng)濟的沖擊相對有限，但是需要注意防范可能的超預期快速蔓延以及后續(xù)可能的病毒再次變異。亞特蘭大聯(lián)儲主席博斯蒂克認為Omicron 對經(jīng)濟影響有限，每次出現(xiàn)的新變體都會導致經(jīng)濟放緩，但是放緩的幅度越來越小，預計經(jīng)濟放緩幅度將 不像Delta 變種病毒爆發(fā)時期那般強烈。 在上世紀 80

29、 年代以來的六次加息周期之內(nèi)，加息周期開始通常是在經(jīng)濟快速恢復的背景之下。通常在加息之前，實際 GDP 同比增幅會開始有回升或已經(jīng)維持一段時間相對高位，即經(jīng)濟有逐漸上漲復蘇的趨勢或已經(jīng)進入到經(jīng)濟過熱階段時，美聯(lián)儲有可能開始加息，同時為了之后貨幣政策留出再次降息的空間。2022 年全年經(jīng)濟預期增速將會持續(xù)緩慢上揚，經(jīng)濟已經(jīng)進入復蘇階段，美國經(jīng)濟擁有良好的加息基礎， 因為相較于 GDP 同比增幅，美聯(lián)儲更加關注于美國通脹水平和就業(yè)市場。GDP 增速維持緩慢上漲可以滿足加息的條件，但是由于經(jīng)濟增長速度與幅度明顯不及以往加息周期的經(jīng)濟過熱環(huán)境，因此，長期來看，2022 年預計可能開始的新一輪加息周期所

30、維持的時長和加息幅度都將較為有限。 2.1.4. 預計美聯(lián)儲 2022 年內(nèi)至少加息兩次 綜上所述，我們預計明年年底之前美聯(lián)儲將會至少加息兩次，第一次加息最早將于明年 7 月份開始，在明年第三季度內(nèi)開始新一輪加息周期的可能性較高。因為當前美國正處于 Taper 階段，美聯(lián)儲在 11 月開始 Taper 并預計將于明年 6 月結束，通過美聯(lián)儲官員之前的表態(tài)，Taper 和加息同時進行的可能性幾乎不存在，但因為 11 月FOMC 會議紀要表述較為偏鷹，之后會議將 Taper 提速的可能性仍然存在，部分鴿派成員（如戴利）認為如果就業(yè)和通脹維持現(xiàn)有水平，加快 Taper 是有必要的。如果

31、Taper 提早結束，估計美聯(lián)儲意在為加息提供空間，擴大 Taper 與加息之間的反應空間，畢竟歷史上沒有過 Taper 和加息連續(xù)進行的先例，我們預計最早的加息時點將會在 7 月。此外，Taper 相較于加息的收緊 力度明顯不足，縮減購債可視為美 聯(lián)儲的第一步嘗試，在聯(lián)儲收緊流動性或者加快收緊之后若仍未看到通脹緩解跡象， 或?qū)⒖焖俨饺胄碌募酉⒅芷凇? 之前我們分析所得美國經(jīng)濟將會在 2022 年內(nèi)進入持續(xù)復蘇區(qū)間。美國通脹持續(xù)高 企并達到歷史罕見高位，預計到 2022 年年中才會出現(xiàn)明顯下行趨勢，且短期內(nèi)難以回落至目標水平，下行區(qū)間和幅度都有限。就業(yè)市場持續(xù)好轉(zhuǎn)，預計在明年或?qū)⒒芈渲?/p>

32、歷史低位，且低于之前幾輪加息周期開始時失業(yè)率。各項經(jīng)濟指標均已經(jīng)滿足在 2022 年年中開始加息周期的條件。 從歷史上觀察，在最近兩輪加息周期內(nèi)平均每季度加息一次，每次加息幅度為 25BP。美聯(lián)儲存在將加息頻率加快的可能，例如 2004 年加息周期剛開始時，從 2021 年 8 月至年底連續(xù)加息 4 次，而加息暫停的情況出現(xiàn)在 2015 年底至 2016 年底，因為外部全球經(jīng)濟下行的壓力增大，目前全球經(jīng)濟趨勢在明年保持整體復蘇上行，目前尚 未發(fā)現(xiàn)發(fā)生類似可能風險的跡象。因此按照通常加息周期邏輯內(nèi)加息速度，2020 年 下半年加息兩次較為合理，預計分別在 7 月和 12 月的 FO

33、MC 會議公布。倘若美國 疫情控制合理且通脹由于供應鏈恢復時長再超預期的因素未能如期下行，那么美聯(lián)儲仍存在進行第三次加息的可能。 2.2. 美國中期選舉或?qū)⑦m當提升加息預期 我們認為美國中期選舉對抑制加息動作的影響較為有限，甚至在一定程度有提升加息預期的可能。首先美聯(lián)儲作為獨立于政府的機構，理論上其貨幣政策不應受白宮控制，主要取決于經(jīng)濟表現(xiàn)與預期。從歷史上看，近期的四次美國中期選舉年中有三次選舉處于美國貨幣政策處于偏收緊的時間段。 當前美國高通脹問題嚴峻，物價持續(xù)上漲嚴重影響美國普通民眾生活水平，雖然當前通脹問題主要來自于供應端的問題，但加息政策的實行或可對物價上漲進行一定

34、程度抑制或至少對消費者的持續(xù)高通脹預期產(chǎn)生影響，民眾對未來物價上漲速度減慢的預期或有助于當前執(zhí)政黨的中期選舉。目前共和黨人對現(xiàn)拜登任內(nèi)的經(jīng)濟高通脹現(xiàn)狀表示不滿，共和黨對民主黨在經(jīng)濟治理方面不利的攻擊點也在不斷增加。 拜登早先任命鮑威爾連任時或已有充分的政治與經(jīng)濟考量。美聯(lián)儲 Taper11 月才正式開始，即聯(lián)儲貨幣政策剛開始進入逐漸偏緊的時期，這或許同樣是拜登所希望的美國明年貨幣政策走向；此外，拜登之所以沒有提名更加鴿派的布雷納德也在一定 程度表明希望美聯(lián)儲不要轉(zhuǎn)鴿，畢竟美國全體民眾都意識并親身感受到物價上漲帶來的沖擊，持續(xù)通脹會增加民眾的不滿，民主黨的支持率會降低；市場先前預計拜

35、登將不會提名更偏鴿的民主黨人布雷納德?lián)蚊缆?lián)儲主席的原因也印證市場對明年貨幣政策偏緊的預期。隨著當前市場的明年美聯(lián)儲加息的預期愈加濃厚，預計加息對市場的沖擊會隨著通脹高企與時間逐漸被消化。因此，美國因受明年 11 月將舉行的中期選舉而導致美聯(lián)儲加息時點延后的可能性較小。 2.3. 美聯(lián)儲官員變動將提升貨幣政策縮緊預期 我們需要關注 FOMC 票委的相關變化。按正常計劃，2022 年將有四位票委產(chǎn)生輪換，預計至少有 3 位鷹派官員成為新票委，分別為梅斯特、喬治和布拉德，其中布 拉德是最早提及需要在 2022 年加息的官員之一，而被替換的四位舊票委中有兩位 為鴿派官員（戴利和埃文

36、斯）。所以如果照此發(fā)展，那么 2022 年的美聯(lián)儲貨幣政策或?qū)⒏悠椗?。對于美?lián)儲主席的最終情況，在兩位最可能的候選人之間，拜登提名了當前主席由鮑威爾繼續(xù)連任而非改用更加偏鴿派的民主黨人布雷納德，因此美聯(lián)儲大概率仍將是保持甚至快于原先的貨幣正?；椒ヅc節(jié)奏。 我們可以通過美聯(lián)儲官方公布的官員投票結果點陣圖進行分析，點陣圖顯示出美聯(lián)儲高級官員對明年利率預期，預期是基于整體環(huán)境而非個人意愿，因此票委變化也會被所有官員考慮在內(nèi)，比較今年最近公布的兩張點陣圖,美聯(lián)儲內(nèi)部高層官員態(tài)度明顯轉(zhuǎn)鷹。 圖 12：6 月 FOMC 點陣圖 圖 13：9 月 FOMC 點陣圖

37、 數(shù)據(jù)來源：Federal Reserve， 數(shù)據(jù)來源：Federal Reserve， 2.4. 市場利率工具顯示美聯(lián)儲的加息預期較穩(wěn)定 至于觀察市場對美聯(lián)儲的變化預期，CME Group 美聯(lián)儲觀察工具和 WIRP 全球利率工具顯示出市場對美聯(lián)儲在明年加息兩次的預期較強。CME FedWatch 在明年 7 月份會議概率預期上首次出現(xiàn)加息一次的概率高于利率不變概率，11 月底加息概率 分別為 42%和 31%；在 12 月會議概率預期上首次出現(xiàn)加息兩次的概率高于加息一次的概率，11 月底加息概率分別為 31%和 21%，而 12 月依舊保持 0-0.25%利

38、率水平的概率僅為 6%。-WIRP 全球利率工具在 11 月末預期 7 月會議加息次數(shù)保持在一 次以上，12 月會議以前與其加息次數(shù)保持在兩次以上。 圖 14：CME FedWatch：2022 年 7 月 FOMC 會議目標利率概率變化 (0-25) (50-75) (25-50) 1 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 11/17/2021 11/02/2021 10/18/2021 10/01/2021 09/16/2021 08/31/2021 08/16/2021 07/30/202

39、1 07/15/2021 06/29/2021 06/14/2021 05/27/2021 05/12/2021 04/27/2021 04/12/2021 03/25/2021 03/10/2021 02/23/2021 02/05/2021 01/21/2021 01/05/2021 12/17/2020 0 圖 15：CME FedWatch：2022 年 12 月 FOMC 會議目標利率概率變化 (0-25) (50-75) (25-50) 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 11/26/2021 11/16/

40、2021 11/05/2021 10/27/2021 10/18/2021 10/07/2021 09/28/2021 09/17/2021 09/08/2021 08/27/2021 08/18/2021 08/09/2021 07/29/2021 07/20/2021 07/09/2021 06/29/2021 06/18/2021 06/09/2021 05/28/2021 05/19/2021 05/10/2021 04/29/2021 0 數(shù)據(jù)來源：CME Group， 數(shù)據(jù)來源：CME Group， 3.

41、美元兌人民幣匯率中樞上移，但波動區(qū)間有限 我們預計 2022 年內(nèi)人民幣匯率中樞將會較 2021 年貶值，但美元兌人民幣匯率的波動空間較為有限。 2021 以來，人民幣升值的基本面邏輯主要基于中國經(jīng)濟的快速恢復與持續(xù)增長。相較于美國，中國經(jīng)濟更快地擺脫了疫情帶來的負面沖擊與遏制。其次人民幣升值還得益于中國貨幣政策正?；乃俣容^快。再者，中美關系在 2021 年下半年出現(xiàn)邊際好轉(zhuǎn)同樣推動人民幣升值。無論是高層領導人的直接溝通會晤還是貿(mào)易代表之間對中美經(jīng)貿(mào)關系走向的談判都透露出中美關系邊際改善的跡象。從歷史上看，匯率主要與經(jīng)濟基本面和貨幣政策緊密相關，其中經(jīng)濟基本面對匯率的影響較明顯。

42、 我們觀察當前環(huán)境，支持人民幣繼續(xù)大幅升值的紅利基本不在。2022 年我們預計中國經(jīng)濟增長承壓且中國貨幣政策暫時沒有進一步收緊的跡象與條件。反觀美國已經(jīng)進入了貨幣政策相對偏緊的時期，預計美聯(lián)儲Taper 還有繼續(xù)加速的可能，且 2022 年下半年美國極有可能進入新的加息周期。因受到基數(shù)效應影響，中國 2022 年經(jīng)濟前低后高，而美國經(jīng)濟當前市場普遍預計前高后低。中國和美國在經(jīng)濟基本面和貨幣政策上都存在較明顯的差別，人民幣繼續(xù)升值的空間被壓縮，且在進入 2022 年后人民幣存在貶值壓力。 此外，當前中美關系已經(jīng)出現(xiàn)邊際改善，市場已經(jīng)將改變置于當前預期內(nèi)，且 2022 年中美關系極有

43、可能停滯不前甚至邊際惡化。因為拜登政府未改變自特朗普上任以來推行的對華競爭的戰(zhàn)略，特別是在 2021 年 11 月兩位領導人線上會晤設置必要護欄的做法更凸顯拜登意圖在多方面與中國繼續(xù)競爭的態(tài)勢，只是其做法或與特朗普 時期有所不同。再者，因為拜登所在的民主黨面臨明年中期選舉的壓力，當前民主黨的支持率與選舉前景均不樂觀，拜登政府存在通過激化外部矛盾來掩蓋內(nèi)部矛盾的可能。此外，即便中美關稅問題得到解決，中美關系進一步緩解，美國降低或取 消部分額外加征關稅，那么同樣基本符合現(xiàn)在市場預期，不會對匯率產(chǎn)生過多的影響，因為美國財長耶倫以及其國內(nèi)部分商業(yè)團體已經(jīng)呼吁白宮進行中美雙邊對話并進行關稅調(diào)整。

44、因此我們預計人民幣升值難以突破 6.3 關口。 但同時，我們認為人民幣 2022 年的貶值空間也較為有限。雖然美元加息會帶動美元指數(shù)上漲并帶給人民幣貶值壓力，但是從歷史加息周期來看，加息對美元指數(shù)的影響主要來自于市場對加息的預期，通常美元指數(shù)上漲動能在加息周期開始前的預期逐漸發(fā)酵階段就已經(jīng)基本全部釋放，當前市場對美元指數(shù)的預期已經(jīng)較為強烈， 美元指數(shù)當前同樣上升至較高的位置，再次升高并導致人民幣大幅貶值的可能性較低。在 2015 年和 2019 年期間人民幣貶值壓力最大的時候，美元對人民幣匯率僅僅剛突破 7，而當前明顯不及當時歷史上的人民幣貶值壓力，人民幣貶值能夠到達的 最低點位基本已

45、經(jīng)測得。央行當前對匯率的預期管理能力大幅增強，預期管理較過去（2015 年時）更加成功，現(xiàn)階段人民幣匯率持續(xù)狂貶不止的現(xiàn)象不太可能發(fā)生。而且，相較于前幾輪加息周期，美聯(lián)儲本次加息周期時長與幅度仍待商榷，疫情常態(tài)化趨勢對美國以及全世界都產(chǎn)生難以預計的影響，而且美國當前推動上萬億基建計劃，加之先前出現(xiàn)的債務上限危機，政府財政赤字相較于過去更高，美聯(lián)儲需要適當加息從而為之后貨幣政策實施提供空間，但美聯(lián)儲加息次數(shù)與幅度或?qū)∮谇皫纵喖酉⒅芷诘脑龇?。因此，我們認為人民幣貶值空間有限。 人民幣匯率預計在2022 年內(nèi)會保持波動，但是因受到升值與貶值的雙向同時影響， 匯率波動的空間較有限，預計美元

46、對人民幣匯率將主要在 6.4-6.8 的范圍內(nèi)持續(xù)震蕩。 人民幣即期匯率:離岸價 圖 16：美元兌人民幣離岸匯率 圖 17：美元兌人民幣在岸匯率 7.4 7.2 7 6.8 6.6 6.4 6.2 2021-07-02 2021-01-02 2020-07-02 2020-01-02 2019-07-02 2019-01-02 2018-07-02 2018-01-02 2017-07-02 2017-01-02 2016-07-02 2016-01-02 2015-07-02 2015-01-02 2014-07-02 2014-01

47、-02 6 7.4 人民幣即期匯率:在岸價 7.2 7 6.8 6.6 6.4 6.2 2021-06-24 2021-01-24 2020-08-24 2020-03-24 2019-10-24 2019-05-24 2018-12-24 2018-07-24 2018-02-24 2017-09-24 2017-04-24 2016-11-24 2016-06-24 2016-01-24 2015-08-24 6 數(shù)據(jù)來源：同花順 iFinD， 數(shù)據(jù)來源：同花順 iFinD， 4. 投資：財政前置

48、，地產(chǎn)退熱 4.1. 當前房地產(chǎn)市場形勢和預測 當前房地產(chǎn)長效機制從增量到存量，交易到持有全面穩(wěn)妥推進，三道紅線、房貸集中度管理和集中供地制度，形成了三位一體的新一輪調(diào)控格局，釋放出中央房住不 炒的決心比以往更加堅定，這對當前和未來的房地產(chǎn)投資形成了較大的下行壓力。首先，三道紅線改變了房產(chǎn)企業(yè)傳統(tǒng)的高杠桿、高負債和高周轉(zhuǎn)的經(jīng)營模式，使之轉(zhuǎn)向以銷售回款為主的內(nèi)源性融資模式，并從兩個方面對房產(chǎn)投資產(chǎn)生影響：一方面三道紅線迫使房企加快施工和竣工的速度，緩解經(jīng)營壓力；另一方面，在三道紅線下，現(xiàn)金流壓力也促使房產(chǎn)企業(yè)放緩買地擴張的速度，降低房產(chǎn)投資當前和未來增速。其次，房貸集中度管理制

49、度成為對開發(fā)商運營和和住戶購房的緊箍咒。房貸集中度的限制對房企和住戶影響巨大。對房企而言，房貸集中管理制度疊加三道紅線政策，使得房企更加保守運營，盤活存量，加速周轉(zhuǎn)，受此影響企業(yè)拿地和新開工速度決策上則更加謹慎，房地產(chǎn)投資增速進一步被壓制。對住戶而言，非剛需的購房基本被限制，剛需住房的貸款利率也有不同程度上調(diào)，直接沖擊房地產(chǎn)市場需求，降溫房價預期。最后，集中供地制度和土地出讓收入的稅務征收制度大大削弱 了地方政府對土地財政的依賴。改變了傳統(tǒng)多地產(chǎn)商追逐少數(shù)地塊的局面，壓降的地價。同時土地出讓收入劃歸稅務部門以及房地產(chǎn)稅即將開征的背景下，傳統(tǒng)增量模式下的土地財政將會加速轉(zhuǎn)型，從根本上對地價乃至

50、房價的穩(wěn)定產(chǎn)生影響。 當前房產(chǎn)調(diào)控邊際有松，我們認為某種程度上是對之前過度調(diào)控的糾偏，調(diào)控方向和格局不會掉頭，理由有三：首先，從近期的市場調(diào)研的情況看，雖然我們重點關注的 38 個城市轉(zhuǎn)寬過半，但區(qū)域特征不明顯，一城一策的思路是主線。其次，供給側(cè)改革背景下，中央高層和各大會議均繼續(xù)表示不會以房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段，房地產(chǎn)長效機制的逐步建立將是房地產(chǎn)市場的最大趨勢。最后，房地產(chǎn)發(fā)展長期看人口，中期看經(jīng)濟政策，短期看金融是業(yè)內(nèi)普遍認可的觀點。實際上三者之 間相互影響，并不是獨立的。當前人口結構正處在快速轉(zhuǎn)變的檔口，人口變量將直接傳導至經(jīng)濟和金融，對房地產(chǎn)市場形成沖擊。若再回刺激的老路

51、，則房地產(chǎn)的金融風險或?qū)⒖焖俜e累，最終將影響經(jīng)濟健康發(fā)展。 圖 18：人口對房產(chǎn)的增速支撐已到關鍵檔口 萬人 22年前出生人口 房產(chǎn)開發(fā)投資增速：右軸 % 2700 35 2500 30 25 2300 20 2100 15 1900 10 1700 5 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 1500 0 數(shù)據(jù)來源：W

52、ind， 房地產(chǎn)投資預測方面，我們通過計算房產(chǎn)投資的月度環(huán)比數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)十三五以來每年的 5-12 月的房產(chǎn)投資環(huán)比數(shù)據(jù)季節(jié)性十分顯著。在控制年度效應的情況下，模型對房產(chǎn)投資的解釋力度達到了 99.6%。據(jù)此我們把 2022 年的政策效應設定為三種情 形?；鶞是樾蜗拢咝c 2021 年相同，樂觀情形下，政策效應比 2021 年低 0.5 個百分點，悲觀情形下，政策效應比基準情形高出 0.5 個百分點。對于 2-4 月的環(huán) 比數(shù)據(jù)，我們參考近年來的同期均值，兼顧短期內(nèi)政策邊際略松來對 2-4 月的環(huán)比 進行微調(diào)。我們的結果表明，在基準情形下房產(chǎn)投資增速全面轉(zhuǎn)負，全年的中樞在

53、 -4.78%。悲觀和樂觀情形下，全年中樞分別為-6.32%和-1.56%。三種情形下的中樞均低于 0，為近年來少有的情形。在房地產(chǎn)投資轉(zhuǎn)負的預期下，政策面需要更加關注節(jié)奏，避免對房企的平穩(wěn)運營和住戶的剛需產(chǎn)生不利影響。 圖 19：2022 年房產(chǎn)投資預測 數(shù)據(jù)來源：Wind，宏觀組測算 4.2. 明年基建投資發(fā)力幾何 基建本身作為財政政策的重要抓手，受到經(jīng)濟周期，財政政策類型的深刻影響。在新常態(tài)背景下，自 2017 年開始，政府大力推進供給側(cè)改革，從規(guī)范地方政府債務， 到一系列的較大力度減稅降費，形成了引導創(chuàng)新，呵護實體，保障民生的供

54、給側(cè)管理的財政。雖然供給側(cè)改革在 2015 年就開始提出，在經(jīng)濟下行壓力下，對政府基建 財政的根本性改革則是從 2017 年底開始，一系列規(guī)范地方政府性債務，結構性和普惠性減稅降費等措施不斷出臺，反映在基建上，2018 年成為基建增速的分水嶺，供給側(cè)改革的大背景下，基建增速顯著放緩。 供給側(cè)管理財政政策，從實施過程的著力點上來看主要有三個方面，并對基建的財力支撐和可持續(xù)性以及投資方向有著重要影響。第一，財政收入方面，普惠性和結構性減稅降費，政府財力增長放緩，基建支出支撐不足。第二，財政融資方面，在 降杠桿、防風險、嚴監(jiān)管等政策基調(diào)下，地方政府的傳統(tǒng)以地融資等渠道收緊，限制基建投資的發(fā)

55、力。第三，基建投資的方向上，作為擴大內(nèi)需的重要抓手，傳統(tǒng)基建仍是主力，但是政策面也越來越重視投資結構的調(diào)整，以新基建，重大工程為重 點，以點帶面，引導社會投資向高技術產(chǎn)業(yè)集中。 圖 20：供給側(cè)改革背景下，基建增速階段性下滑 數(shù)據(jù)來源：Wind， 基建投資預測方面，我們從環(huán)比的季節(jié)性出發(fā)，形成對明年基建增速的預判。排除2020 年的樣本，我們對 2017 年以來基建環(huán)比增長的季節(jié)性特征回歸，發(fā)現(xiàn)解釋力度達到 97%。從數(shù)據(jù)上來看，差異比較大的月份為 3、4、5 月份，實際上這幾個月份的環(huán)比也確定了一年中的基建節(jié)奏。我們結合今年財政后置的特征，

56、參照 2018 財 政后置和 2019 財政前置的可比情形，形成對明年的基建展望。我們的額結果表明， 基準情形下，我們預測 2022 年的基建的月度同比增速中樞為 6.3%，受季節(jié)性的影響，同比增速表現(xiàn)出倒 U 型的特征，在年中 7、8、9 三月達到 12%左右的年內(nèi)最高水平。此外，悲觀和樂觀情形下，基建增速的同比中樞分別為 4.29%和 10.47%。 圖 21： 明年的基建月度同比增速展望 % 基建：當月同比 基準 樂觀 悲觀 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2015-05 2015-08 2015-11 2016-02

57、2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 -40 數(shù)據(jù)來源：Wind，宏觀組測算 4.3. 明年制造業(yè)投資展望 我國制造業(yè)投資的主體是

58、企業(yè)，民企占比較高，因此從微觀決策的角度，利潤是影響制造業(yè)投資最重要因素。從實際的投資過程來看，短期的利潤增長首先會刺激產(chǎn)能利用率，當產(chǎn)能利用率持續(xù)攀升，企業(yè)投資擴大產(chǎn)能的動機增強，并在融資約束較松的情況下，企業(yè)投資隨之增加。在供給側(cè)改革下，政策面的引導也對制造業(yè)投資形成一定支撐。特別是 2016 年以來來，在“三去一降一補”的供給側(cè)改革推動下，政策面一定程度上也形成了對制造業(yè)投資較強的驅(qū)動力。從數(shù)據(jù)來看，十三五 期間的制造業(yè)的投資增速更多與制造業(yè)改建投資的同比增長基本形態(tài)一致。 圖 22：十三五區(qū)間制造業(yè)改建投資比例穩(wěn)步提高 圖 23：十三五期間制造業(yè)改建投資增速平穩(wěn)較高

59、 制造業(yè)投資新建比例制造業(yè)投資改建比例 制造業(yè)投資擴建比例 100% 80% 60% 40% 20% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 0% 數(shù)據(jù)來源：Wind， 數(shù)據(jù)來源：Wind， 回顧今年的制造業(yè)投資，從拉動因素來看，最主要的動力是出口，而內(nèi)需消費增長乏力，難以支撐消費制造業(yè)投資的較快增長。從數(shù)據(jù)來看，2021 年 10 月份制造業(yè)投資累計同比增長 14.2%，其中出口景氣行業(yè)拉動相關投資增

60、長 11.12 個百分點， 貢獻了整體制造業(yè)增長的 78.9%，消費制造業(yè)拉動投資 2.41 個百分點，貢獻整體制造業(yè)增長的 17%。 表 4：2021 年出口景氣行業(yè)拉動制造業(yè)投資 7.64 個百分點（單位：%） 出口交貨值同比 2021 年 10 月 2020 年 10 2021 年 10 拉動 行業(yè) 2019 年 10 月 2021 年 10 月 2 年復合 利潤累計復 合同比 月累計投資 占比 月投資累計 同比 投資 化學原料及化學制品制造業(yè) -3.5 10.29 49.15 6.98 17.8 1.24 化學纖維制造業(yè) -5

61、 4.98 62.17 0.58 31.3 0.18 橡膠和塑料制品業(yè) 1.7 6.09 10.82 3.42 17 0.58 黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè) -12.8 1.52 42.15 3.48 14.6 0.51 有色金屬冶煉及壓延加工業(yè) 1.7 15.64 66.11 2.42 7.9 0.19 金屬制品業(yè) -3.6 15.54 16.16 5.01 13.8 0.69 非金屬礦物制品業(yè) -2.9 7.81 7.81 10 13.9 1.38 通用設備制造業(yè) 0.9 6.25 12.85 6.23

62、11.1 0.69 專用設備制造業(yè) 5.5 12.25 18.83 7.02 25.9 1.82 電氣機械及器材制造業(yè) 8.3 11.85 8.91 6.05 25 1.51 通信設備計算機及其他電子設備制造業(yè) 1.7 8.75 22.97 9.33 22.5 2.1 醫(yī)藥制造業(yè) 5 50.79 38.59 4.01 13.3 0.53 汽車制造業(yè) -1.1 18.32 1.74 5.64 -5.5 -0.31 合計 70.16 11.12 數(shù)據(jù)來源：Wind， 雖然出口景氣行業(yè)與傳統(tǒng)高能耗制

63、造業(yè)和高技術制造業(yè)有一定重合，但是即使考慮政策面的影響，出口景氣行業(yè)的投資拉動因素依然主要是外需增長強勁。從包含的 高能耗行業(yè)來看，五大高能耗行業(yè)中的四個位列其中，投資占比為 22.88%，貢獻 3.32個百分點。這些行業(yè)同時受到出口拉動和政策面能耗雙控的抑制，若排除政策面影響，出口因素可能貢獻更高的投資增長，因此我們認為這些高能耗行業(yè)的增速主要還是來自與出口方面的影響。從高技術制造業(yè)來看，醫(yī)藥和計算機通信設備投資占比為 13.3%，貢獻 2.63 個百分點，若算上專用設備，則占比達到 20.3%，貢獻投資增長 4.45 個百分點。這三個高技術行業(yè)同時受到出口和政策面的推動，實際上，若

64、 與 2020 年同期的增長數(shù)據(jù)比較，今年的醫(yī)藥、計算機通信設備和專用設備累計同比分別高出 16.99、14.57 以及-7.7 個百分點，若以此基準粗略估算，出口帶動的高技術增長達到 3.98 個百分點，接近三個行業(yè)的貢獻拉動的 90%。因此這幾個高技術行業(yè)投資依然是出口拉動。 雖然今年的制造業(yè)投資增速較高，同比和復合同比均為近年來的高位，但是展望明年，今年的制造業(yè)投資驅(qū)動邏輯大概率將發(fā)生邊際轉(zhuǎn)變。出口方面，我們認為當前的全球經(jīng)濟復蘇程度比較充分，所?？臻g不大，預計明年的出口形勢邊際走弱幾成定局。國內(nèi)的需求方面，消費制造業(yè)復蘇或?qū)⒗^續(xù)艱難乏力。內(nèi)需消費的增長與居民收入分配的格局以及經(jīng)濟

65、整體增長有關，或繼續(xù)延續(xù)增長乏力的勢頭。雖然房產(chǎn)和基建對制造業(yè)的投資也會形成一定的拉動，但是根據(jù)前文分析，未來房產(chǎn)投資增長乏力幾成定局，基建雖發(fā)力在即，但是力度上或有難以支撐較高制造業(yè)投資增長。受政策面的影響，財政政策或在新基建和重大工程上有所發(fā)力，帶動支撐相關高技術創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的投資增長。出口景氣行業(yè)的投資預測方面，我們把今年出口景氣的行業(yè)分為 4 類：高能耗行業(yè)、高技術行業(yè)、汽車行業(yè)、其他出口景氣行業(yè)，然后分別 對每類行業(yè)的投資環(huán)比增長進行建模預測。消費制造業(yè)投資預測方面，我們認為明年的消費制造業(yè)投資或?qū)⒗^續(xù)恢復，并設定環(huán)比增長的較基準情形高出 1.2 個百分點；交通領域、儀器制造業(yè)和其他制

66、造業(yè)與政策和出口關系不是很大，預計環(huán)比的增長與近兩年相當。 基于以上的分析，我們得到明年的制造業(yè)投資當月同比預測，結果表明：基準情況下，明年制造業(yè)的增長中樞為 9.6%，樂觀情形下為 11.3%，悲觀情形下為 5.3%，我們同時也預測了 2021 年全年的制造業(yè)增長中樞，預計 2021 年全年增長 14.23%?？? 以看出，在相對樂觀的情況下，明年的制造業(yè)投資也較今年低 2.9 個百分點；而在 基準情形下，制造業(yè)投資將回落 4.6 個百分點，與 2018 年的同比增長中樞相當；悲 觀情形下，則較今年要低近 9 個百分點，經(jīng)濟下行壓力明顯存在。 圖 24：2022 年制造業(yè)投資月度同比預測 % 制造業(yè)投資：當月同比 基準預測 樂觀預測 悲觀預測 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 20