經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿

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1、經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿 經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿 經(jīng)營杠桿 財務(wù)杠桿 總杠桿 履行債務(wù)的現(xiàn)金流量能力 其他分析方法 各種方法的結(jié)合 經(jīng)營杠桿 固定成本的存在使銷售量變動一個百分比 產(chǎn)生一個放大了的 EBIT（或損失）變動百 分比 . 經(jīng)營杠桿 - 企業(yè)對固定經(jīng)營成本的使用 . 經(jīng)營杠桿效應(yīng) Firm F Firm V Firm 2F 銷售額 $10 $11 $19.5 營業(yè)成本 固定成本 7 2 14 變動成本 2 7 3 EBIT $ 1 $ 2 $ 2.5 FC/總成本 .78 .22 .82 FC/銷售額 .70 .18 .72 (千元 ) 經(jīng)營杠桿效應(yīng) 現(xiàn)在 , 讓每一家企業(yè)的銷售額在下一年都

2、增 加 50%. 你認(rèn)為哪家企業(yè)對銷售的變動更 敏感 (也就 是說， 哪家的 EBIT變動的百分比最大 )? Firm F; Firm V; Firm 2F. 經(jīng)營杠桿效應(yīng) Firm F Firm V Firm 2F 銷售額 $15 $16.5 $29.25 營業(yè)成本 固定成本 7 2 14 變動成本 3 10.5 4.5 EBIT $ 5 $ 4 $10.75 EBIT變動百分比 * 400% 100% 330% (千元 ) * (EBITt - EBIT t-1) / EBIT t-1 經(jīng)營杠桿效應(yīng) Firm F 最敏感 - 銷售額增加 50% ， EBIT 增加 400%. 認(rèn)為具有最大

3、的固定成本絕對額或相對額的企業(yè)會自動表 現(xiàn)出最強(qiáng)的經(jīng)營杠桿效應(yīng)的看法是錯誤的 . 在后面，我們將得出一個簡單的方法來判斷哪個企業(yè)對經(jīng) 營杠桿的存在最敏感 . 盈虧平衡分析 當(dāng)研究經(jīng)營杠桿時 , 利潤指 EBIT. 盈虧平衡分析 - 研究固定成本、變動成本、 利潤和 銷售量之間關(guān)系的一種技術(shù) . 盈虧平衡圖 生產(chǎn)和銷售量 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 總收入 利潤 固定成本 變動成本 虧損 收益和成本 ($ tho usands) 175 250 100 50 總成本 盈虧平衡點 如何求這個盈虧平衡點 : EBIT = P(Q) - V(

4、Q) - FC EBIT = Q(P - V) - FC P = 產(chǎn)品單價 V = 單位變動成本 FC = 固定成本 Q = 生產(chǎn)和銷售的數(shù)量 盈虧平衡點 - 使總收入與總成本相等所要求的銷售 量；既可用產(chǎn)品件數(shù)表示，也可用金額表示 . 盈虧平衡點 在盈虧平衡點， EBIT = 0 Q(P - V) - FC = EBIT QBE(P - V) - FC = 0 QBE(P - V) = FC QBE = FC / (P - V) 盈虧平衡點 如何求銷售收入盈虧平衡點 : SBE = FC + (VCBE) SBE = FC + (QBE )(V) or SBE * = FC / 1 - (V

5、C / S) * Refer to text for derivation of the formula 盈虧平衡點例 BW 的 產(chǎn)量 和 銷售收入盈虧平衡點 : 固定成本 = $100,000 產(chǎn)品銷售單價 $43.75 單位變動成本 =$18.75 盈虧平衡點的其他表示 QBE = FC / (P - V) QBE = $100,000 / ($43.75 - $18.75) QBE = 4,000 Units SBE = (QBE )(V) + FC SBE = (4,000 )($18.75) + $100,000 SBE = $175,000 盈虧平衡圖 生產(chǎn)和銷售產(chǎn)品數(shù)量 0 1,

6、000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 總收入 利潤 固定成本 變動成本 損失 收益和成本 ($ tho usands) 175 250 100 50 總成本 經(jīng)營杠桿系數(shù) (DOL) 在銷售數(shù)量 為 Q時的 DOL 經(jīng)營杠桿系數(shù) - 銷售變動 1%所導(dǎo)致 EBIT 變動的 百分比 . = EBIT變動百分比 銷售變動百分比 計算 DOL DOLQ units 在實際計算 DOL時，有幾個從定義公式導(dǎo)出的 替代公式更為有用： = Q (P - V) Q (P - V) - FC = Q Q - QBE 計算 DOL DOLS dollars of sal

7、es = S - VC S - VC - FC = EBIT + FC EBIT 例 Lisa Miller 想知道銷售水平為 6,000 and 8,000 件 時的 DOL. 我們?nèi)约俣?: F c=$100,000 P= $43.75 /件 V= $18.75 /件 計算 BW的 DOL DOL6,000 units 用前計算的盈虧平衡產(chǎn)量 4000件計算 = 6,000 6,000 - 4,000 = = 3 DOL8,000 units 8,000 8,000 - 4,000 = 2 DOL的解釋 由于經(jīng)營杠桿的存在，銷售從 8000件的銷售水 平變動 1%會導(dǎo)致 EBIT變動 2%

8、. = DOL8,000 units 8,000 8,000 - 4,000 = 2 DOL的解釋 2,000 4,000 6,000 8,000 1 2 3 4 5 生產(chǎn)和銷售數(shù)量 0 -1 -2 -3 -4 -5 (DOL ) QBE DOL的解釋 DOL 用來衡量 EBIT對銷售變動的敏感性 . 當(dāng)銷售趨于盈虧平衡點時， DOL就趨向于無窮大 . 當(dāng)我們進(jìn)行公司比較時， DOL大的公司 EBIT對銷售的變動 就越敏感 . 主要結(jié)論： DOL 和經(jīng)營風(fēng)險 DOL 僅是企業(yè)總的經(jīng)營風(fēng)險的 一個組成部分， 且 只有在銷售和生產(chǎn)成本的變動性存在的條件下才會 被激活 . DOL 放大 EBIT的變

9、動性 , 因此 , 也就放大了企業(yè) 的經(jīng)營風(fēng)險 . 經(jīng)營風(fēng)險 - 企業(yè)的有形經(jīng)營的內(nèi)在不確定性， 它的影響表現(xiàn)在企業(yè)的 EBIT的可變性上 . 財務(wù)杠桿 財務(wù)杠桿是可以選擇的 . 采用財務(wù)杠桿是希望能增加普通股東的收 益 . 財務(wù)杠桿 - 企業(yè)對固定融資成本的使用 . 在英國的表達(dá)為 gearing. EBIT-EPS 無差異分析 假定 EBIT 水平計算 EPS. EBIT-EPS 無差異點 - 關(guān)于融資選擇對每股收益的 影響的分析。無差異點就是對兩種或多種方案 EPS 都相同的 EBIT的水平 . (EBIT - I) (1 - t) - 每年支付優(yōu)先股利 . 流通在外的普通股股數(shù) EPS

10、 = EBIT-EPS 圖 當(dāng)前普通股股數(shù) = 50,000 為了生產(chǎn)擴(kuò)張還要再籌資 $1 百萬 : 全為普通股，發(fā)行價 $20/股 (50,000 股 ) 全部為利率 10%的負(fù)債 全部為優(yōu)先股，股利率為 9% 期望 EBIT = $500,000 所得稅率 30% BW 公司完全通過普通股籌集到長期資金 $2百萬 . EBIT-EPS 分析： 全為普通股 融資 EBIT $500,000 $150,000* 利息 0 0 EBT $500,000 $150,000 所得稅 (30% x EBT) 150,000 45,000 EAT $350,000 $105,000 優(yōu)先股股利 0 0

11、EACS $350,000 $105,000 流通在外普通股股數(shù) 100,000 100,000 EPS $3.50 $1.05 普通股 * EBIT= $150,000重新計算 . EBIT-EPS 圖 0 100 200 300 400 500 600 700 EBIT ($ 千元 ) E p S ($ ) 0 1 2 3 4 5 6 普通股 EBIT-EPS 分析： 全為負(fù)債融 資 EBIT $500,000 $150,000* 利息 100,000 100,000 EBT $400,000 $ 50,000 所得稅 (30% x EBT) 120,000 15,000 EAT $280

12、,000 $ 35,000 優(yōu)先股股利 0 0 EACS $280,000 $ 35,000 流通在外普通股股數(shù) 50,000 50,000 EPS $5.60 $0.70 債務(wù) * EBIT= $150,000重新計算 . EBIT-EPS 圖 0 100 200 300 400 500 600 700 EBIT ($ 千元 ) E p S ($ ) 0 1 2 3 4 5 6 普通股 債務(wù) 債務(wù) 和 普通股 融資無差異點 EBIT-EPS 分析： 全為優(yōu)先股 融資 EBIT $500,000 $150,000* 利息 0 0 EBT $500,000 $150,000 所得稅 (30% x

13、 EBT) 150,000 45,000 EAT $350,000 $105,000 優(yōu)先股股利 90,000 90,000 EACS $260,000 $ 15,000 流通在外普通股股數(shù) 50,000 50,000 EPS $5.20 $0.30 優(yōu)先股 * EBIT= $150,000重新計算 . 0 100 200 300 400 500 600 700 EBIT-EPS 圖 EBIT ($ 千元 ) E p S ($ ) 0 1 2 3 4 5 6 普通股 債務(wù) 優(yōu)先股 和 普通股 融資無差異點 優(yōu)先股 風(fēng)險 ? 0 100 200 300 400 500 600 700 EBIT

14、($ thousands) Earn ing s per Sh are ($) 0 1 2 3 4 5 6 普通股 債務(wù) 低風(fēng)險 . Only a small probability that EPS will be less if the debt alternative is chosen. EBIT 的概率分布 (for the pr oba bilit y dist ribut ion) 風(fēng)險 ? 0 100 200 300 400 500 600 700 EBIT ($ thousands) Earn ing s per Sh are ($) 0 1 2 3 4 5 6 Common

15、 Debt 高風(fēng)險 . A much larger probability that EPS will be less if the debt alternative is chosen. Proba bili ty of Occurr ence (for the pr oba bilit y dist ribut ion) 財務(wù)杠桿系數(shù) (DFL) EBIT為 X元 時的 DFL 財務(wù)杠桿系數(shù) - EBIT變動 1%所引起的 EPS變動 的百分比 . = EPS變動百分比 EBIT變動百分比 計算 DFL DFL EBIT of $X 在實際計算 DFL時，用下面的替代公式： = EBIT

16、EBIT - I - PD / (1 - t) EBIT = 息前稅前利潤 I = 利息 PD = 優(yōu)先股股利 t = 公司所得稅率 每一種融資選擇的 DFL DFL $500,000 全部普通股融資 = $500,000 $500,000 - 0 - 0 / (1 - 0) * EBIT=500000 = 1.00 每一種融資選擇的 DFL DFL $500,000 全部債務(wù)融資 = $500,000 $500,000 - 100,000 - 0 / (1 - 0) * EBIT=500000 = $500,000 / $400,000 1.25 = 每一種融資選擇的 DFL DFL $50

17、0,000 全部優(yōu)先股融資 = $500,000 $500,000 - 0 - 90,000 / (1 - .30) * EBIT=500000 = $500,000 / $400,000 1.35 = EPS的變動性 優(yōu)先股融資 會導(dǎo)致 EPS的變動性更大，因為 它的 DFL最大 . 這是因為利息可在稅前扣出，而優(yōu)先股卻不 能在稅前扣除 . DFLEquity = 1.00 DFLDebt = 1.25 DFLPreferred = 1.35 哪一種融資方式 導(dǎo)致 EPS變動性更大 ? 財務(wù)風(fēng)險 當(dāng)企業(yè)在它的資本結(jié)構(gòu)中增加固定成本融資的比例時 ，喪失償債能力的概率也就增加 . 例如 , 公司

18、的 EBIT 至少要達(dá)到 $100,000 才能支付利息 . 債務(wù)也增加了 EPS的變動性， DFL 從 1.00 增加到 1.25. 財務(wù)風(fēng)險 - 由于使用財務(wù)杠桿導(dǎo)致的每股收益變動性 的增加 加上可能喪失償債能力的風(fēng)險 . 公司總風(fēng)險 CVEPS 是衡量 總風(fēng)險的方差系數(shù) CVEBIT 是衡量 經(jīng)營風(fēng)險的方差系數(shù) CVEPS - CVEBIT是衡量 財務(wù)風(fēng)險的方差系數(shù) 總風(fēng)險 - EPS的變動性。它是經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險之 和 . 總風(fēng)險 = 經(jīng)營風(fēng)險 + 財務(wù)風(fēng)險 總杠桿系數(shù) (DTL) 在銷售為 Q時的 DTL 總杠桿系數(shù) - 銷售變動 1%所導(dǎo)致的企業(yè) EPS變 動的百分比 . = E

19、PS變動百分比 Q變動百分比 計算 DTL DTL S dollars of sales DTL Q units (or S dollars) = ( DOL Q units (or S dollars) ) x ( DFL EBIT of X dollars ) = EBIT + FC EBIT - I - PD / (1 - t) DTL Q units Q (P - V) Q (P - V) - FC - I - PD / (1 - t) = DTL 例 Lisa Miller 想知道 EBIT=$500,000 時 的 D T L. 我們?nèi)约俣?: F c = $100,000 P=

20、$43.75/個 V c = $18.75 /個 全部權(quán)益融資的 DTL DTL S dollars of sales = $500,000 + $100,000 $500,000 - 0 - 0 / (1 - .3) DTLS dollars = (DOL S dollars) x (DFLEBIT of $S ) DTLS dollars = (1.2 ) x ( 1.0* ) = 1.20 = 1.20 *Note: 無杠桿 . 全部債務(wù)融資的 DTL DTL S dollars of sales = $500,000 + $100,000 $500,000 - $100,000 - 0

21、 / (1 - .3) DTLS dollars = (DOL S dollars) x (DFLEBIT of $S ) DTLS dollars = (1.2 ) x ( 1.25* ) = 1.50 = 1.50 風(fēng)險與收益 比較權(quán)益和債務(wù)兩種融資方式的 E（ EPS）和 DTL. 融資方式 E(EPS) DTL 權(quán)益 $3.50 1.20 債務(wù) $5.60 1.50 E（ EPS） 越高，潛在的風(fēng)險越大 ( DTL越高 )! 適當(dāng)?shù)呢攧?wù)杠桿 ? 企業(yè)應(yīng)當(dāng)首先分析它的 期望現(xiàn)金流量 . 企業(yè)的期望現(xiàn)金流量 越大 和 越穩(wěn)定 , 公司的最大負(fù)債 能力也就越大 . 固定財務(wù)費用包括 : 債務(wù)

22、本金和利息的支付、融資租賃 付款和優(yōu)先股利 . 最大負(fù)債能力 - 企業(yè)可充分履行的最大債務(wù)（和其他 固定費用融資）金額 . 償債保障比率 利息保障倍數(shù) EBIT 利息費用 反映公司償還利息的能 力 . 損益表比率 保障比率 比率 = 1表明收益剛夠 滿足利息負(fù)擔(dān) . 償債保障比率 償債保障比率 EBIT 利息 + 本金 / (1-t) 反映企業(yè)償還本金和支付利 息的能力 . 損益表比率 償債比率 它告訴我們企業(yè)滿足所有債務(wù) 的能力。不能支付本金與不能 支付利息同樣都在法律上構(gòu)成 違約 . Example 比較權(quán)益和債務(wù)兩種融資方式 B W 在 EBIT=$500,000 時的 償債比率 . 假

23、定 : 利息費用 為 $100,000 本金支付每年 $100,000 ， 10年還完 Coverage Example 比較利息保障倍數(shù)和償債保障比率 . Interest Debt-service 融資方式 Coverage Coverage 權(quán)益 無窮大 Infinite 債務(wù) 5.00 2.50 公司實際的風(fēng)險比利息保障倍數(shù)比率揭示的風(fēng)險要高 . Example -250 0 250 500 750 1,000 1,250 EBIT ($ thousands) 公司 B的 EBIT下降到債務(wù) 負(fù)擔(dān)之下的概率要比公司 A小得大多 . Firm B Firm A 債務(wù)負(fù)擔(dān) = $200,000 PROBA BILI TY OF O CCU RREN CE 其他分析方法 經(jīng)常 , 企業(yè)要與同一行業(yè)的企業(yè)相比 . 大的偏離需要調(diào)整 . For example,進(jìn)行比較時，行業(yè)的平均值必須作為基準(zhǔn) . 資本結(jié)構(gòu) - 以負(fù)債、優(yōu)先股和普通股為代表的公司永 久性長期融資方式的組合（或比例） . 其他分析方法 企業(yè)通過與下面的分析家交談，獲取關(guān)于財務(wù) 杠桿的適當(dāng)數(shù)額的看法可能有幫助 : 投資銀行家 結(jié)構(gòu)投資者 投資分析家 貸款人 Surveying Investment Analysts and Lenders