疫苗持續(xù)快速增長(zhǎng)血液制品面臨發(fā)展契機(jī)

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1、疫苗持續(xù)快速增長(zhǎng) 血液制品面臨發(fā)展契機(jī)生物制藥行業(yè)2006年中期投資策略,,招商證券研究發(fā)展中心 張明芳 二零零六年六月,SARS和禽流感激活了疫苗市場(chǎng)，需求持續(xù)增長(zhǎng)，尤以有價(jià)苗為甚，同時(shí)，有價(jià)苗的壟斷流通體制業(yè)以打破，市場(chǎng)化經(jīng)營不斷深化，銷售的靈活性和積極性均大大提高。疫苗升級(jí)換代新品種不斷涌現(xiàn)，帶動(dòng)了毛利率的攀升。天壇生物在顯著內(nèi)生性增長(zhǎng)的同時(shí)，外延式并購亦邁出了實(shí)質(zhì)性的第一步，增資控股“國家創(chuàng)新疫苗中心”，奠定了公司將持續(xù)推出創(chuàng)新疫苗的核心競(jìng)爭(zhēng)力。 單采血漿站轉(zhuǎn)制之際，即血液制品行業(yè)整合之時(shí)。2007年底之前，所有的血漿站均要與血液制品生產(chǎn)企業(yè)建立收購后的母子關(guān)系，華蘭生物憑借資金、規(guī)模

2、和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，將迎來極佳的發(fā)展契機(jī)，有望成為國內(nèi)乃至亞洲的規(guī)模效益型血液制品寡頭。 我們維持對(duì)天壇生物和華蘭生物兩公司的“強(qiáng)烈推薦A”評(píng)級(jí)。,核心觀點(diǎn)：,我們一直保持對(duì)疫苗和血液制品行業(yè)的緊密跟蹤研究，系列報(bào)告如下：,2004年12月16日?qǐng)?bào)告關(guān)注疫苗需求增長(zhǎng)和血液制品行業(yè)整合2005年生物制藥行業(yè)投資策略 2005年6月29日?qǐng)?bào)告，疫苗壟斷經(jīng)營打破 血漿供應(yīng)緊張生物制藥業(yè)2005年下半年投資策略 2005年9月29日?qǐng)?bào)告，撩開“治療性乙肝疫苗”的神秘面紗生物制藥業(yè)2005年第四季度投資策略報(bào)告 2006年4月7日?qǐng)?bào)告，疫苗持續(xù)升溫，血液制品價(jià)格維持高位 2006年4月14日?qǐng)?bào)告， “關(guān)于單采漿

3、站轉(zhuǎn)制”等兩則信息的快評(píng)調(diào)高華蘭生物盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí),生物生化行業(yè)運(yùn)行狀況,數(shù)據(jù)來源：中經(jīng)網(wǎng),生物制品業(yè)保持高于行業(yè)平均增速,總利潤(rùn)增長(zhǎng)率高出6.7個(gè)百分點(diǎn),數(shù)據(jù)來源：中經(jīng)網(wǎng),“十一五”規(guī)劃首次有了疫苗專項(xiàng)，體現(xiàn)了政府對(duì)與公共衛(wèi)生安全緊密相關(guān)的疫苗產(chǎn)業(yè)的重視和扶持。在當(dāng)前“藥品降價(jià)”和“打擊醫(yī)院商業(yè)賄賂”的醫(yī)藥行業(yè)背景下，疫苗經(jīng)由疾病控制系統(tǒng)的特殊銷售模式，使之成為醫(yī)藥投資的安全避風(fēng)港。 03年SARS和 05年的禽流感大大激活了我國疫苗市場(chǎng)的需求，約以年均20%的增速剛性增長(zhǎng)。國家提高計(jì)劃內(nèi)疫苗的接種普及率，帶動(dòng)了一類苗的增長(zhǎng)；老百姓主動(dòng)預(yù)防疾病的保健意識(shí)的提升，大大刺激了二類苗需求的增長(zhǎng)

4、，新發(fā)傳染病又增加了對(duì)新疫苗研制生產(chǎn)的需求。 05年6月1日疫苗流通條例的頒布，打破了疾控中心長(zhǎng)期以來層級(jí)加價(jià)、壟斷經(jīng)營的局面，疫苗的“供需瓶頸”真正打破，疫苗產(chǎn)業(yè)得以逐步進(jìn)入市場(chǎng)化經(jīng)營。,疫苗產(chǎn)業(yè)環(huán)境,條例后的疫苗經(jīng)銷模式圖,資料來源：招商證券研究,全球未來增長(zhǎng)最快的七大類藥物,資料來源：招商證券研究,從1月11日業(yè)內(nèi)率先“強(qiáng)烈推薦”以來，股價(jià)翻番,資料來源：招商證券研究,天壇生物逐期毛利率變化,數(shù)據(jù)來源：公司定期報(bào)告 注：年終核算某些生產(chǎn)成本，導(dǎo)致全年略低于前三季度,內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力,公司凈利潤(rùn)的增速遠(yuǎn)大于其銷售收入的增幅。從年以來，公司每年都保持推出個(gè)新疫苗產(chǎn)品。由于高毛利率的有價(jià)苗新產(chǎn)品

5、的銷售比重不斷上升，帶動(dòng)公司的整體毛利率持續(xù)攀升。隨著國家免疫規(guī)劃的加強(qiáng)和加快實(shí)施，提高計(jì)劃內(nèi)疫苗的接種率，如2010年消滅脊灰，2012年消滅麻疹，公司的計(jì)劃內(nèi)疫苗面臨價(jià)升量增的機(jī)遇。年其麻疹疫苗已獲準(zhǔn)按每人份提價(jià)0.3元，按3000多萬人份測(cè)算,新增利潤(rùn)900多萬元。 公司疫苗品種達(dá)20多種，我國廣大地區(qū)任何一種傳染病的流行，相關(guān)疫苗就會(huì)面臨銷售增長(zhǎng)的有利機(jī)遇。,天壇生物產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化一覽,資料來源：招商證券研究,并購擴(kuò)張邁出第一步,公司將于6月2日提交股東大會(huì)討論，收購長(zhǎng)春有限公司事宜。 按照收購雙方約定，長(zhǎng)春有限公司06年貢獻(xiàn)其40%利潤(rùn)，從07年起，按51%權(quán)益合并報(bào)表。我們初步測(cè)算，

6、06、07年分別貢獻(xiàn)每股收益0.04元和0.05元。請(qǐng)參閱06年5月22日?qǐng)?bào)告天壇生物并購優(yōu)質(zhì)疫苗資產(chǎn)和增資控股“國家創(chuàng)新疫苗中心”增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力。 大興縣產(chǎn)業(yè)化基地大約2009年方能投入使用，因此，解決短期新產(chǎn)品的產(chǎn)能瓶頸，還需繼續(xù)收購。后續(xù)收購重慶衛(wèi)信的生產(chǎn)車間，或?qū)⒊晒M(jìn)行。,未來三年復(fù)合增長(zhǎng)30%,高成長(zhǎng)高估值,跨國公司均未在我國實(shí)現(xiàn)本土化生產(chǎn)，因此，我國13億人口大國的防疫供應(yīng)，還需本土企業(yè)來解決。我國疫苗市場(chǎng)需求的增長(zhǎng)主要由國內(nèi)企業(yè)來分享。 發(fā)展中國家的疫苗市場(chǎng)處于快速成長(zhǎng)期，其成長(zhǎng)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國家的跨國疫苗公司，理應(yīng)給出更高市盈率。 天壇生物享有多品種優(yōu)勢(shì)、一類苗穩(wěn)固銷售渠道優(yōu)

7、勢(shì)和新產(chǎn)品研發(fā)優(yōu)勢(shì)，以內(nèi)生增長(zhǎng)和外延并購，確立了未來三年復(fù)合增長(zhǎng)30%的高成長(zhǎng)性，06年預(yù)測(cè)每股收益0.34元，07年預(yù)測(cè)EPS0.44元。我們認(rèn)為，全流通后給予30倍市盈率中樞進(jìn)行估值較為合理。,盈利預(yù)測(cè)表,數(shù)據(jù)來源：招商證券研究,并購和開發(fā)“創(chuàng)新疫苗”是疫苗業(yè)發(fā)展方向,資料來源：招商證券研究,估值水平的國際比較及討論,數(shù)據(jù)來源：招商證券研究 討論：天壇生物的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性遠(yuǎn)高于這些跨國疫苗公司，因此，給予較高市盈率進(jìn)行估值。,股價(jià)表現(xiàn)的催化劑,近期來看，股權(quán)劃撥后，中生集團(tuán)將直接持有天壇生物股權(quán)，同時(shí)，中生集團(tuán)正在組建營銷公司，取得GSP證書后，有利于整合集團(tuán)營銷，減少集團(tuán)內(nèi)部消耗性競(jìng)爭(zhēng)。中長(zhǎng)

8、期來看，中生集團(tuán)再次注入優(yōu)質(zhì)疫苗資產(chǎn)到上市公司，資產(chǎn)重組不斷深入進(jìn)行。 “治療性乙肝疫苗”（乙克）率先取得同類產(chǎn)品的生產(chǎn)批文。 08年后，大興縣現(xiàn)代化疫苗基地，可能通過WHO疫苗采購商認(rèn)證和其他出口機(jī)會(huì)。 任何一種傳染病的流行，對(duì)品種多而全的滬深兩市唯一的疫苗類公司天壇生物而言，其股價(jià)表現(xiàn)就是絕佳的晴雨表。,華蘭生物：我們4月14日開始調(diào)高評(píng)級(jí)至“強(qiáng)烈推薦”,資料來源；招商證券研究,華蘭生物一年來毛利率逐季攀升,數(shù)據(jù)來源：公司定期報(bào)告,漿站轉(zhuǎn)制中的整合契機(jī),我們4月14日的報(bào)告“關(guān)于單采漿站轉(zhuǎn)制”等兩則信息的快評(píng)調(diào)高華蘭生物盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)是有鑒于 4月11日，九部委聯(lián)合下發(fā)“采漿站改制”文

9、件，現(xiàn)有供漿關(guān)系的漿站優(yōu)先收購，其余則采取市場(chǎng)化方式予以收購。預(yù)計(jì)07年底之前，采漿站與血液制品生產(chǎn)企業(yè)之間的“一對(duì)一”的收購改制基本完成。華蘭生物將優(yōu)先收購現(xiàn)有的17個(gè)漿站，未來將繼續(xù)憑借雄厚資金實(shí)力繼續(xù)收購1520個(gè)漿站。我們認(rèn)為，血液制品行業(yè)整合就此拉開序幕。借此次收購漿站機(jī)遇，到08年底，華蘭生物母公司的投漿量將達(dá)到1000噸，蘇州子公司的投漿量將達(dá)到1200噸，共計(jì)2200噸的投漿規(guī)模占據(jù)中國血漿市場(chǎng)的1/3強(qiáng)，有望成為血液制品未來的寡頭壟斷者。 疫苗上市速度快于預(yù)期，成為06年以后的新增長(zhǎng)點(diǎn)。8個(gè)疫苗產(chǎn)品正在報(bào)批中，以仿制苗和改進(jìn)苗為主，07年上市3個(gè)疫苗，占地270畝的疫苗產(chǎn)業(yè)基

10、地正在興建中。,血漿價(jià)格維持高位，08年后有回落可能,血漿來源持續(xù)緊張。自04年四部委聯(lián)合整頓采漿站以來，關(guān)停了50多個(gè)采漿站，血漿產(chǎn)量下降了30%，華蘭生物的血漿來源也下降了20%。受政策所限，血漿不能在漿站間擅自調(diào)劑使用，可見，血漿價(jià)格并不是完全的市場(chǎng)調(diào)節(jié)。供不應(yīng)求雖然導(dǎo)致其價(jià)格有所上漲，但并不是很大。 2008年，采漿站收購?fù)戤吅?，將悉?shù)變更為生產(chǎn)企業(yè)的子公司并自行管理，采漿站的管理成本將會(huì)降低，原本流出的這部分利潤(rùn)，將保留在生產(chǎn)企業(yè)內(nèi)部。因此，長(zhǎng)期來看，我們認(rèn)為，血漿價(jià)格有回落趨勢(shì)。,血液制品價(jià)格維持高位，遠(yuǎn)期有回落趨勢(shì),受血漿來源持續(xù)緊張影響，血液制品價(jià)格有望在今后幾年內(nèi)維持高位，對(duì)

11、華蘭生物等公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)構(gòu)成良好支撐。 05年，全行業(yè)投漿量減少導(dǎo)致白蛋白的產(chǎn)量減少，白蛋白暢銷，價(jià)格普遍上漲30%40%。14家企業(yè)因無血漿投產(chǎn)而虧損。 血液制品價(jià)格一般呈現(xiàn)5年一周期現(xiàn)象。遠(yuǎn)期來看，其價(jià)格將隨著血漿價(jià)格的回落而有所回落。但，我們預(yù)計(jì)其價(jià)格將不會(huì)回落至04年之前的水平。,產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型是全行業(yè)趨勢(shì),我國血液制品的產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)與國外截然不同。國外是以高毛利率的凝血因子和丙球?yàn)橹?，低毛利率的白蛋白銷售比重只占10%。而我國銷售額的80%來自白蛋白。 華蘭生物正在采用“噸血漿銷售額”來“打包銷售”，力求提高白蛋白以外的小制品的銷售比重。 投漿量規(guī)模和白蛋白產(chǎn)量終將不再是行業(yè)衡量標(biāo)

12、準(zhǔn)，取而代之的將是凝血因子和特免等高毛利率產(chǎn)品。,國內(nèi)外血液制品銷售結(jié)構(gòu)比較,數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)統(tǒng)計(jì)，招商證券研究,我國血液制品結(jié)構(gòu)成因及對(duì)策,我國血液制品落后于國外20年，獻(xiàn)漿員缺乏，05年全國投漿量不足4000噸，而百特公司每年的投漿量就達(dá)到了3000噸左右。 我國血液病診療水平落后，醫(yī)生的“成分輸血”觀念淡漠，“輸全血”觀念根深蒂固，導(dǎo)致凝血因子類產(chǎn)品臨床用量少。 國外的凝血因子類產(chǎn)品基本都加入醫(yī)保目錄，均由政府采購。而我國需終身用藥的血友病人基本全部自費(fèi)。 “靜脈注射丙種球蛋白”在國外廣泛用于新生兒和成人抗感染。而我國醫(yī)生習(xí)慣使用抗生素。 綜合來看，我國白蛋白以外血液制品的市場(chǎng)培育，還

13、需廣泛加大學(xué)術(shù)推廣力度，全體企業(yè)共同做大市場(chǎng)需求。,華蘭生物投漿量與綜合產(chǎn)值,資料來源：公司資料 注：因?yàn)楸容^的是年度投漿量，故06年第一季度投漿量數(shù)據(jù)不具可比性，表現(xiàn)為缺失，主要看其噸血漿銷售額。,05年小制品的銷售比重明顯上升至銷售收入的20.2%，06年的目標(biāo)是23.6%,資料來源：公司資料,06年業(yè)績(jī)保守預(yù)測(cè)0.65元,前三季度有白蛋白同比提價(jià)效應(yīng)（相比公司05年9月以后的產(chǎn)品漲價(jià)）。白蛋白維持體液滲透壓的特殊臨床功能有不可替代性，臨床需求每年都在以20%的速度剛性上升。 狂犬特免06年投產(chǎn)，貢獻(xiàn)利稅2900多萬元。 破傷風(fēng)免疫球蛋白以連年翻番的速度在增長(zhǎng)，該產(chǎn)品的毛利率較高，已躍升為

14、小制品的龍頭。,“破免”搶占市場(chǎng)先機(jī)，快速增長(zhǎng),資料來源：公司資料,07年預(yù)計(jì)每股收益0.78元，增長(zhǎng)20%,新上市漢遜酵母乙肝疫苗、裂解流感疫苗和四價(jià)流腦疫苗3個(gè)疫苗產(chǎn)品。后續(xù)正在申報(bào)的疫苗產(chǎn)品還有Vero細(xì)胞狂犬疫苗、Hib、無細(xì)胞百白破、破傷風(fēng)類毒素和禽流感疫苗等。 蘇州子公司逐步達(dá)產(chǎn)。今年6月設(shè)備安裝調(diào)試，9月GMP認(rèn)證，明年在收購漿站后，產(chǎn)量逐步提高。考慮折舊因素，影響07年部分利潤(rùn)。 “噸血漿銷售額”指標(biāo)，繼續(xù)推動(dòng)小制品銷售進(jìn)一步增長(zhǎng)。,8個(gè)疫苗產(chǎn)品瞄準(zhǔn)高端和大市場(chǎng),資料來源：公司資料,盈利預(yù)測(cè),資料來源：招商證券研究,血液制品行業(yè)國際估值水平,數(shù)據(jù)來源：招商證券研究 估值討論：考

15、慮到華蘭生物投漿量的規(guī)模未來將快速翻番，成長(zhǎng)性突出，因而給予2226倍PE估值。,證券市場(chǎng)關(guān)注的在研熱點(diǎn)疫苗,幽門螺桿菌疫苗：俗稱“胃病疫苗”。幽門螺桿菌（Helicobacter pylori, Hp）感染全世界一半以上人口，我國人群感染率也高達(dá)50%左右。幽門螺桿菌寄生于胃黏膜，主要在兒童期感染,有癥狀病人一般采用質(zhì)子泵抑制劑和抗生素聯(lián)合的藥物治療,但療效不佳、容易復(fù)發(fā)。而無癥狀Hp感染者也同有癥狀病人一樣，有可能發(fā)展為慢性胃炎、胃潰瘍甚至胃腺癌等。世界衛(wèi)生組織已將Hp感染列為類致癌原。 口服Hp疫苗是治療和預(yù)防Hp感染的有效方法。我國目前有岳陽興長(zhǎng)公司正在報(bào)批Hp疫苗，處于期臨床實(shí)驗(yàn)階段，我們預(yù)計(jì)其產(chǎn)品07年將順利上市。市場(chǎng)前景與其價(jià)格定位和市場(chǎng)推廣有關(guān)。 “治療性乙肝疫苗”請(qǐng)參閱06/4/706年第二季度生物制藥行業(yè)投資策略中的敘述。,謝謝大家! 歡迎交流！,