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1、第十六章 財務(wù)杠桿與經(jīng)營杠桿,講授內(nèi)容： 第一節(jié) 經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿的效果 第二節(jié) EBIT與經(jīng)營杠桿 第三節(jié) EPS與財務(wù)杠桿 第四節(jié) 綜合杠桿分析 第五節(jié) 企業(yè)融資的無差異點分析,第一節(jié) 經(jīng)營杠桿與 財務(wù)杠桿的效果,第十六章第一節(jié),一、經(jīng)營杠桿效果與固定成本規(guī)模決策,單位產(chǎn)品的息稅前利潤(EBIT)會隨著單位固定成本的攤薄而更大程度地增加。此時，經(jīng)營杠桿效果的正面放大效應(yīng)得到體現(xiàn)。 高昂的固定成本分?jǐn)偟叫∫?guī)模產(chǎn)銷量的產(chǎn)品上，會造成單位產(chǎn)品的固定成本劇增，并且更大幅度地降低了單位產(chǎn)品的息稅前利潤。此時，經(jīng)營杠桿效果的負(fù)面放大效應(yīng)就顯露出來。,,第十六章第一節(jié),二、財務(wù)杠桿效果與融資方式?jīng)Q策,
2、產(chǎn)銷量越大，每單位產(chǎn)品EBIT所對應(yīng)的利息費用就越少，隨之帶來單位產(chǎn)品稅后利潤更大程度的增加。此時，財務(wù)杠桿效果的正面放大效應(yīng)得到體現(xiàn)。 如果企業(yè)經(jīng)營慘淡或失敗，單位產(chǎn)品EBIT所對應(yīng)的利息費用將大幅增加，隨之帶來單位產(chǎn)品稅后利潤更大程度的降低。財務(wù)杠桿的負(fù)面放大效應(yīng)顯現(xiàn)。,,第十六章第一節(jié),第二節(jié) EBIT與經(jīng)營杠桿,第十六章第二節(jié),一、經(jīng)營風(fēng)險,1、經(jīng)營風(fēng)險及其影響因素,經(jīng)營風(fēng)險指企業(yè)因經(jīng)營上的原 因而導(dǎo)致利潤變動的風(fēng)險。 影響經(jīng)營風(fēng)險的因素：產(chǎn)品需 求、產(chǎn)品售價、產(chǎn)品成本、調(diào)整價 格的能力、固定成本的比重。,,二、經(jīng)營杠桿(Operating Leverage),在某一固定成本比重的作
3、用下，銷售量變動對EBIT產(chǎn)生的作用，被稱為經(jīng)營杠桿。,,,,,,固定成本的存在導(dǎo)致經(jīng)營杠桿效應(yīng),,產(chǎn)銷量變動,利 潤,,三、經(jīng)營杠桿的公式,【例161】S公司與Z公司是生產(chǎn)同一種工業(yè)零件的兩個廠商。其中，S公司傾向于高度機械化的生產(chǎn)模式，購進機械設(shè)備代替部分人力。目前產(chǎn)品銷售量為80000件，銷售單價2元，單位變動成本0.8元，固定成本60000元。而Z公司傾向于保守的經(jīng)營模式，機械化程度不高，主要依靠人工生產(chǎn)。目前的產(chǎn)品銷售量也為80000件，銷售單價2元，但單位變動成本為1.6元，固定成本只有12000元。表161說明在銷售量增長與減少的兩種情況下，經(jīng)營杠桿對其利潤的影響,四、小結(jié),問題
4、說明： 第一，在固定成本不變的情況下，經(jīng)營杠桿系數(shù)說明銷售增長(減少)所引起的息稅前利潤增長(減少)的幅度。 第二，在固定成本不變情況下，銷售額越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營風(fēng)險也就越小；反之，銷售額越小，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風(fēng)險也就越大。 第三，企業(yè)一般可以通過增加銷售額、降低產(chǎn)品單位變動成本、降低固定成本比重等措施使經(jīng)營杠桿系數(shù)下降，降低經(jīng)營風(fēng)險，但這往往要受到條件的約束。,,第十六章第二節(jié),第三節(jié) EPS與財務(wù)杠桿,第十六章第三節(jié),一、財務(wù)風(fēng)險與財務(wù)杠桿,財務(wù)風(fēng)險是指全部資本中債務(wù)資本比率的變化帶來的風(fēng)險。 在某一債務(wù)資本比率下，息稅前利潤對每股凈收益所產(chǎn)生的作用稱為財務(wù)杠桿,三、財務(wù)杠
5、桿的公式,根據(jù)財務(wù)杠桿的定義，我們可以得到公式： 財務(wù)杠桿系數(shù)的計算還可以推導(dǎo)為公式：,,第十六章第三節(jié),【例162】承上例，S公司與Z公司是生產(chǎn)同一種工業(yè)零件的兩個廠商。兩個公司的負(fù)債金額在資本結(jié)構(gòu)中的比率顯著不同，公司的總資產(chǎn)要求融資總額為200000元。它們的具體情況如表162所示,四、小結(jié),問題說明： 第一，財務(wù)杠桿系數(shù)說明了息稅前利潤變化所引起的每股凈收益的變化幅度。 第二，在資本總額、息稅前利潤相同的情況下，負(fù)債比率越高，財務(wù)杠桿越高，財務(wù)風(fēng)險越大，但預(yù)期每股收益(投資者收益)也越高。 第三，負(fù)債比率是可以控制的。,,第十六章第三節(jié),第四節(jié) 綜合杠桿分析,第十六章第四節(jié),一、總風(fēng)險
6、與綜合杠桿度,總風(fēng)險：經(jīng)營風(fēng)險財務(wù)風(fēng)險 綜合杠桿度(DTL)衡量的是企業(yè)總的風(fēng)險水平，可以把它看成是將經(jīng)營杠桿度與財務(wù)杠桿度結(jié)合起來，即相當(dāng)于兩種杠桿度的綜合效應(yīng)。,綜合杠桿（經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿聯(lián)合作用） 銷售量Q影響EBIT影響EPS 表明銷售量變化將會引起EPS更大的變化。,二、綜合杠桿的公式,根據(jù)綜合杠桿度的定義，我們可以得到公式： 或整理為： 總杠桿系數(shù)的意義， 一方面，在于能夠估計出銷售變動對每股收益造成的影響。 另一方面，它使我們看到了經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿的相互關(guān)系。,,第十六章第四節(jié),第五節(jié) 企業(yè)融資的無差異點分析,第十六章第五節(jié),第五節(jié) 企業(yè)融資的無差異點分析,企業(yè)在進行融資
7、決策時，可以根據(jù)對未來息稅前利潤或銷售額的預(yù)測，通過對每股收益無差異點分析(即EBIT-EPS分析)來確定融資的方式。 所謂每股收益的無差異點，是指每股收益不受融資方式影響的銷售水平。,,第十六章第五節(jié),一、分析方法,每股收益EPS的計算為： 若以EPS1代表債務(wù)融資，EPS2代表權(quán)益融資，有： 能使得上述條件公式成立的息稅前利潤EBIT為每股收益無差異點息稅前利潤。,,第十六章第五節(jié),二、實例,【例163】S公司原有資本400萬元，其中債務(wù)資本100萬元（每年負(fù)擔(dān)利息7萬元），普通股資本300萬元（發(fā)行普通股3萬股，每股面值100元），所得稅率30。由于擴大也為，需追加投資100萬元。這樣，
8、公司的EBIT預(yù)計將為60萬元。公司現(xiàn)在有兩種融資方式可供選擇：（1）以每股100元發(fā)行10000股普通股；（2）發(fā)行面值為1000元，利率為8的債券1000張。,我們運用圖形分析來進一步確定融資方式的選擇。如圖16-1所示。,圖16-1 EBIT-EPS分析圖,,第十六章第五節(jié),第十七章 資本結(jié)構(gòu)選擇,學(xué)習(xí)目的： 1.掌握資本結(jié)構(gòu)的概念及其與企業(yè)價值的關(guān)系； 2.了解MM定理； 3.掌握股權(quán)資本成本的計算方法； 4.了解最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論； 5.理解影響實際資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的因素。,第十七章 資本結(jié)構(gòu)選擇,講授內(nèi)容： 第一節(jié) MM理論與股權(quán)資本成本 第二節(jié) 稅收與資本結(jié)構(gòu) 第三節(jié) 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) 第
9、四節(jié) 實際資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化,第一節(jié) MM理論與股權(quán)資本成本,第十七章第一節(jié),一、資本結(jié)構(gòu)的概念,資本結(jié)構(gòu)就是指公司長期資本的組合結(jié)構(gòu)。 公司的長期資本包括兩類，一是債務(wù)資本；二是權(quán)益資本。 圓餅?zāi)Ｐ?Pie Model)理論認(rèn)為，公司的價值是負(fù)債和所有者權(quán)益之和。 杠桿企業(yè)：既采用債務(wù)融資，又采用股權(quán)融資 全權(quán)益企業(yè)：沒有采用負(fù)債融資,資本結(jié)構(gòu),以股東財富最大化為公司財務(wù)管理的目標(biāo)，以資本成本分析為基礎(chǔ)。,一、早期資本結(jié)構(gòu)理論,20世紀(jì)50年代以前的資本結(jié)構(gòu)理論被稱 為“早期資本結(jié)構(gòu)理論”，也稱為傳統(tǒng)資本結(jié) 構(gòu)理論，主要包括三種理論觀點：,凈收益理論,凈營業(yè)收益理論,傳統(tǒng)折中理論,認(rèn)為負(fù)債可以降低
10、企業(yè)的資本成本，負(fù)債程 度越高，企業(yè)的價值越大。只要債務(wù)成本低于權(quán) 益成本，那么負(fù)債越多，企業(yè)的加權(quán)平均資本成 本就越低，企業(yè)的凈收益或稅后利潤就越多，企業(yè) 的價值就越大。當(dāng)負(fù)債比率為100%時，企業(yè)加權(quán) 平均資本成本最低，企業(yè)價值將達(dá)到最大值。 最佳資本結(jié)構(gòu)：負(fù)債為100%時的資本結(jié)構(gòu)。,凈利理論（凈收益理論）,,認(rèn)為不論財務(wù)杠桿如何變化，企業(yè)加權(quán)平均 資本成本都是固定的，因而企業(yè)的總價值也是固 定不變的。企業(yè)利用財務(wù)杠桿時，即使債務(wù)成本 本身不變，但由于加大了權(quán)益的風(fēng)險，也會使權(quán) 益成本上升，于是加權(quán)平均成本不會因為負(fù)債比 率的提高而降低，而是維持不變。因此，資本結(jié) 構(gòu)與公司價值無關(guān)；決定
11、公司價值的應(yīng)是其營業(yè) 收益。 按照這種推論，不存在最佳資本結(jié)構(gòu)。,營業(yè)凈利理論（凈營業(yè)收益理論）,,,傳統(tǒng)理論是一種介于凈收益理論和凈營業(yè)收益 理論之間的理論。企業(yè)利用財務(wù)杠桿盡管會導(dǎo)致 權(quán)益成本的上升，但在一定程度內(nèi)卻不完全抵消 利用成本率低的債務(wù)所獲得的好處，因此會使加 權(quán)平均資本成本下降，企業(yè)總價值上升。但是超 過一定程度的利用財務(wù)杠桿，權(quán)益成本的上升就 不再能為債務(wù)的低成本所抵消，加權(quán)平均資本成 本便會上升。加權(quán)平均資本成本從下降變?yōu)樯仙?的轉(zhuǎn)折點，是加權(quán)平均資本成本的最低點，這時 的負(fù)債比率就是企業(yè)的最佳資本結(jié)構(gòu)。,傳統(tǒng)折中理論（傳統(tǒng)理論）,在分析早期資本結(jié)構(gòu)理論時，采用了 經(jīng)濟
12、學(xué)上稱為局部均衡分析的方法。,,早期資本結(jié)構(gòu)理論中的傳統(tǒng)法,二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論,現(xiàn)代公司資本結(jié)構(gòu)理論源于本世紀(jì)50年 代，以1958年美國著名經(jīng)濟學(xué)家莫迪格萊尼 和金融學(xué)家米勒提出的MM理論為標(biāo)志。,無公司稅的MM理論,含公司稅的MM理論,米勒模型,1958年Madigliani 和 Miller提出了無稅收 時的MM理論（MM），又稱為資本結(jié)構(gòu)無 關(guān)論，即在無政府稅收時，增加公司債務(wù)并不 能提高公司價值，因為負(fù)債帶來的好處完全為 其同時帶來的風(fēng)險所抵消。 公司總價值不受資本結(jié)構(gòu)的影響，即風(fēng)險 相同而只有資本結(jié)構(gòu)不同的公司其總價值相等。,無公司稅的MM理論,1963年二位M在考慮所得稅情
13、況下對MM 進行了修訂，提出了MM，即由于債務(wù)利息可 以抵稅（稅收屏蔽或稅盾，tax shield），使得 流入投資者手中的資金增加，所以企業(yè)價值隨著 負(fù)債的增加而增加，企業(yè)可以無限制的負(fù)債，負(fù) 債100%時企業(yè)價值達(dá)到最大。,含公司稅的MM理論,,米勒模型,1976年，米勒（ Miller ）教授將公司所得稅 和個人所得稅因素加進 MM 理論中，從而提出了 米勒模型。 米勒模型認(rèn)為，含公司稅的MM理論高估了 公司負(fù)債的好處，實際上，個人所得稅在某種程 度上抵消了公司利息支付減稅的利益。,,三、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的新發(fā)展,1、權(quán)衡理論,考慮因素： 財務(wù)困境成本 代理成本 自
14、由現(xiàn)金流量假說 結(jié)論： 在考慮財務(wù)困境成本及代理成本的 情況下，現(xiàn)實中企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是使債務(wù)資本的邊際成本和邊際收益相等時的比例。,,三、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的新發(fā)展,2、不對稱信息理論,不對稱信息理論在資本結(jié)構(gòu)上的基本 思想是：出于不對稱信息的存在，公司在 決定籌資順序和確定最佳資本結(jié)構(gòu)時應(yīng)當(dāng) 考慮投資者對公司價值的不同預(yù)期這一重 要因素。,四、股權(quán)資本成本模型,企業(yè)的價值和企業(yè)總資產(chǎn)成本與財務(wù)杠桿無關(guān)。 MM的股權(quán)資本成本也成為MM定理(無稅)的一個組成部分。 MM的股權(quán)資本模型如下： 上式表明權(quán)益的期望收益率是企業(yè)的負(fù)債-權(quán)益比的線性函數(shù)。,,第十七章第一節(jié),四、股權(quán)資本成本模型
15、,,圖17-1 權(quán)益成本、債務(wù)成本和加權(quán)平均資本成本：無稅的MM定理,,第十七章第一節(jié),四、股權(quán)資本成本模型,圖17-1說明在沒有稅收的世界里，杠桿企業(yè)的加權(quán)平均資本等于完全權(quán)益企業(yè)的資本成本rO，權(quán)益資本成本rS與企業(yè)的負(fù)債-權(quán)益比正相關(guān)，而企業(yè)的加權(quán)平均資本rWACC與負(fù)債-權(quán)益比無關(guān)。,,第十七章第一節(jié),四、股權(quán)資本成本模型,【例171】假設(shè)A公司的財務(wù)數(shù)據(jù)如下： 發(fā)行在外的普通股數(shù)量200萬股 普通股股票價格10元/股 預(yù)期經(jīng)營凈收入（EBIT）200萬元 股利支付率100,表171 A公司反映資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的財務(wù)數(shù)據(jù),四、股權(quán)資本成本模型,MM定理認(rèn)為， 公司發(fā)行的證券總市值不受公司資
16、本結(jié)構(gòu)變化的影響。 公司股票市場價值等于公司總市值減去債務(wù)市值。,表172 單位：萬元,第二節(jié) 稅收與資本結(jié)構(gòu),第十七章第二節(jié),一、利息的稅盾效應(yīng),在現(xiàn)實世界中，公司稅通常是存在的，由于債務(wù)產(chǎn)生的利息可以于稅前抵扣，因而債務(wù)可以帶來稅盾(Tax Shield)效應(yīng)，支付較少稅收的資本結(jié)構(gòu)通常價值較大。,,第十七章第二節(jié),【例172】假設(shè)A公司需繳納的公司所得稅率為35，每年的預(yù)期經(jīng)營凈收入仍是200萬元，稅后的全部收益都用于支付股利。公司有兩類可供選擇的資本結(jié)構(gòu)。在計劃下，A公司為完全權(quán)益，即沒有負(fù)債；在計劃下，公司將有800萬元的負(fù)債，債務(wù)的成本rB為6，則公司的財
17、務(wù)狀況計算如表173所示,MM認(rèn)為，當(dāng)存在公司稅時，企業(yè)的價值與其債務(wù)正相關(guān)。 MM定理：在完善的市場條件下，當(dāng)企業(yè)需要交納所得稅且借款的利息可在稅前作為費用支付時，則杠桿企業(yè)的市場均衡價值為：,二、杠桿企業(yè)的價值和MM定理有稅模型,,第十七章第二節(jié),【例173】B公司目前是一家無杠桿企業(yè)，公司預(yù)期產(chǎn)生永續(xù)性息稅前收益153.85萬元，公司稅率是35，則稅后收益為100萬元，公司稅后的全部收益用于支付股利。公司正考慮重新調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，增加債務(wù)200萬元，債務(wù)的資本成本是10。在同一行業(yè)中無杠桿企業(yè)的權(quán)益資本成本是20，B公司的新價值將是多少,三、有公司稅的股權(quán)資本成本模型,在沒有公司稅的情況下
18、，權(quán)益的期望收益率與財務(wù)杠桿之間存在正相關(guān)關(guān)系。該結(jié)論成立的原因在于權(quán)益的風(fēng)險隨著財務(wù)杠桿而增大。在存在公司稅的情況下，結(jié)論同樣成立，其公式為：,,第十七章第二節(jié),四、有公司稅的加權(quán)平均資本成本,在沒有公司稅的情形下，加權(quán)平均資本與負(fù)債-權(quán)益比無關(guān)。 在考慮公司稅的情況下，我們將加權(quán)平均資本定義為：,,第十七章第二節(jié),第三節(jié) 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu),第十七章第三節(jié),一、財務(wù)困境成本,1.財務(wù)困境的直接成本 財務(wù)困境的直接成本主要是指企業(yè)清算或重組的法律成本和管理成本。 2.財務(wù)困境的間接成本 財務(wù)困境的間接成本是指公司經(jīng)營受到了影響。,,第十七章第三節(jié),二、代理成本,代理成本(Agency Costs)
19、一般被定義為因股東、債權(quán)人和管理者之間發(fā)生利益沖突而產(chǎn)生的成本。 1.冒大風(fēng)險的利己策略 股東冒大風(fēng)險的策略關(guān)鍵在于，相對于低風(fēng)險項目而言，高風(fēng)險在繁榮期增加公司價值，在衰退期減少公司價值。股東贏得繁榮時期價值的增加量，而債權(quán)人損失了衰退期的價值下跌部分。,,第十七章第三節(jié),二、代理成本,2.傾向于投資不足的利己策略 有重大破產(chǎn)可能性的股東通常不愿意以犧牲股東的利益為代價來幫助債權(quán)人。 3.“撇油”的利己策略 股東的另一個利己策略是在財務(wù)困境時期支付額外股利或其他分配，留下少量給債權(quán)人，這被稱為“撇油”。,,第十七章第三節(jié),三、稅收和財務(wù)困境成本的綜合影響,綜合稅收的稅盾作用和財務(wù)困境成本的影
20、響，構(gòu)成了資本結(jié)構(gòu)決策的“靜態(tài)權(quán)衡理論”，即增加負(fù)債而獲得的稅盾帶來的好處會被增加的財務(wù)困境成本和代理成本所抵消。我們用圖17-3來表示。 圖17-3中斜線代表在無破產(chǎn)成本世界中公司的價值。反U形曲線代表含這些成本的公司價值。,,第十七章第三節(jié),三、稅收和財務(wù)困境成本的綜合影響,,圖17-3 最優(yōu)債務(wù)額和公司的價值,,第十七章第三節(jié),四、權(quán)益代理成本與自由現(xiàn)金流,權(quán)益的代理成本是隨著股東權(quán)益的增加引發(fā)的股東和管理者之間的利益沖突，會導(dǎo)致以下一些問題： 1.逃避責(zé)任。 2.額外補貼。 3.失敗投資。 當(dāng)發(fā)行更多權(quán)益時，管理者有可能增加閑暇時間，以及與工作有關(guān)的額外津貼和非贏利性投資，這種情形尤其
21、適用于發(fā)行大量股票的小公司。,,第十七章第三節(jié),四、權(quán)益代理成本與自由現(xiàn)金流,與權(quán)益代理成本理論類似的還有自由現(xiàn)金流假說。 自由現(xiàn)金流：在滿足公司所有凈現(xiàn)金流為正的項目的融資需求后所剩余的資金。 自由現(xiàn)金流理論認(rèn)為，大量的自由現(xiàn)金流會導(dǎo)致公司管理層進行不明智的行動，從而作出違背股東利益最大化目標(biāo)的決策。 自由現(xiàn)金流學(xué)派提出債務(wù)融資“控制”理論，從而可以有效地對公司管理層進行控制,,第十七章第三節(jié),第四節(jié) 實際資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化,第十七章第四節(jié),第四節(jié) 實際資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化,在實踐中，大多數(shù)公司通過設(shè)立目標(biāo)債務(wù)比率來把握公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。在設(shè)立目標(biāo)債務(wù)比率時必須考慮以下重要因素： 一、稅收與稅率 二、資
22、產(chǎn)的類型 三、商業(yè)周期 四、經(jīng)營風(fēng)險 影響公司資本結(jié)構(gòu)和融資組合最重要的因素是公司經(jīng)營的商業(yè)周期特征，即經(jīng)營風(fēng)險。,,第十七章第四節(jié),第四節(jié) 實際資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化,五、優(yōu)序和高融資能力 兩個要素可解釋優(yōu)序理論， 一是外部融資需要支付大量的費用，所以相對于內(nèi)部權(quán)益而言是昂貴的； 二是當(dāng)管理者對公司情況了解得比股東多時，也就是說存在“信息不對稱”的情況下，股東難以準(zhǔn)確地估價外部權(quán)益，這導(dǎo)致股東不愿意接受新權(quán)益的發(fā)行。 優(yōu)序理論還暗示了兩層含義。 首先，公司將在經(jīng)營好的期間儲存現(xiàn)金以避免在經(jīng)營不景氣期間的外部融資需求。 其次，融資優(yōu)序理論并未暗示明確的目標(biāo)負(fù)債-權(quán)益比。,,第十七章第四節(jié),第四節(jié) 實際資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化,當(dāng)然，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的建立不僅需要考慮債務(wù)比重，還要考慮融資渠道、融資成本、現(xiàn)實的融資條件、企業(yè)投資項目的盈利能力以及相對應(yīng)的融資方式等因素。,,第十七章第四節(jié),
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